为何经济叫好市场却不看好
　　上周四，国家统计局公布了一组2010年中国经济数据。连同此前人民银行和海关总署等部门公布的其他数据，综合起来看，应该说，这份成绩单还是不错的，是近年来较少见的。但市场不买账，当天沪综指一路下跌了2.92%，深综指同样也是一头往下，大跌了3.4%。为什么呢？为什么经济数据好看，市场却选择用脚投票呢？值得分析。
　　当然，股市大幅下跌，并不全是经济数据原因，还有其他原因，特别是市场本身有问题。因为，以沪综指来看，长时间的颓势，已经与宏观经济基本面背离很久了。这种背离不仅会影响股市的正常发展，也可能对经济运行造成扰动。
　　这里，还是有必要先来看看2010年的经济情况。因为，这直接关系到人们对经济基本面的判断。
　　综合多个部门数据，去年中国经济的主要指标是：GDP同比增长10.3%。与之相关的指标是，全社会固定资产投资同比增长23.8%。全国社会消费品零售总额同比增长18.4%。进出口总值同比增长34.7%。其中，出口增长31.3%，进口增长38.7%。贸易顺差1831亿美元，同比减少6.4%。表明，投资仍然是拉动经济增长的主要引擎。
　　去年，CPI同比上涨3.3%，PPI同比上涨5.5%。全国规模以上工业增加值同比上涨15.7%。城乡居民人均收入同比上涨7.8%和10.9%。全国税收增长22.64%。全社会用电量增长14.56%。表明，CPI和PPI指标仍在预期内，但从月度指标看就不乐观了，而企业增加值和城乡居民收入的提高则有积极意义，但税收增幅过大有可议之处。另外，用电量的增长佐证了经济的实际增长。
　　金融方面，去年新增人民币贷款7.95万亿元。年末广义货币(M2)余额72.58万亿元，增长19.7%；狭义货币(M1)余额26.66万亿元，增长21.2%；流通中货币(M0)余额4.46万亿元，增长16.7%。全年净投放现金6381亿元，同比多投2354亿元。表明，全年流动性比较宽松。而截至年末，外汇储备余额高达2.85万亿美元，同比增长18.7%。外储过大的压力依然不减。
　　面对这样一组经济数据，为什么说总体还不错呢？也许把这些指标没有联系地拎出来，看不出什么名堂，但如果把它们放到相应的数据结构里来看，就发现这个成绩来得不容易的了。一是主要经济指标逐渐脱离了过冷或过热的区间，都在向中性温和的方向发展，二是指标之间更趋于协调，这是检验经济是否趋于健康的关键所在。
　　尽管如此，沪深股市却还以很难看的颜色。为什么经济向好，市场却不看好呢？这在全世界都是少见的。更何况就上证综指而言，已经匍匐在萎靡线下许久了，没有理由再次大幅下跌。那么，如果不是基本面原因，是什么？
　　把目光转回市场。很显然，市场本身的问题是引起投资人焦虑的主要原因。近来，新股发行频繁，又频频破发，对市场造成了无端扰动。而在二级市场上，借着个别经济数据的由头，一些主力机构依仗资金实力与筹码实力，用左侧交易的凶悍手法，持续地向下挖坑，更加剧了股市的不安气氛，增强了市场跌势。
　　这里面其实有三个问题，一是股市的主体是谁，是社会公众投资人，还是有融资饥渴症的上市公司与其他机构；二是股市的定价机制到底由谁说了算，是由完全竞争，公平、公正、公开的市场说了算，还是由享有政策红利和体制红利的机构说了算；三是股市为谁谋利，是为社会公众投资人增加财产性收入服务，还是为少数利益相关者服务。
　　如果主体是7000万社会公众投资人，就要为他们的资金安全着想，就要改革市场机制，避免政策红利与制度红利向少数人倾斜，就要把维护市场稳健运行放在重要位置。而只有这样，股市的波动才不会与宏观基本面背离太久。
　　有鉴于经济向上走、市场向下走，股市已没有起到经济晴雨表的作用，适时调整相关政策措施，让投资大众重拾对市场的信心，对投资安全的信心，对经济的信心，是非常必要的。

　　谢国忠：中日力挺 美元终将不敌欧元
　　未来，中国和日本都应当与欧佩克合作，为后美元时代做好准备。三者控制着大部分美元资产
　　中国和日本购入市场抛售的国债，支持欧元区。中国和日本的外汇储备达4万亿美元，足以消除一些欧元区经济体正在面临的流动性问题。市场恐慌会导致利率和债务负担的恶性螺旋式上升，最终破产。中国和日本可以阻止一些条件较好的经济体坠入这一困境。原来条件就较差的经济体则不应得到帮助。
　　中国和日本的行动能从两个方面帮助自身。首先，欧元是在美元之外充当全球贸易、大宗商品定价和外汇储备货币的惟一选择。如果欧元瓦解，美联储将进一步大胆追求通胀，以牺牲美元持有者的利益为代价，降低美国的杠杆率，减少负债。中国和日本持有大量美元资产，如果美元贬值，两国将深受其害。
　　其次，欧洲是中国最大贸易伙伴，日本第三大贸易伙伴。欧洲避免恶性循环，保持健康的贸易伙伴地位，符合中日两国的利益。
　　现在只要提及监控发达国家，一定会关注债务，而对发展中国家则要监控通胀。市场对一些欧元区经济体出现的主权债务危机惶恐不安，要求这些国家或提高利率，消化债务，或增发钞票，弥补赤字。如果利率上升超过某个程度，一个平时财务状况健康的债务人也会破产。那些针对公司或国家的投机性攻击，其主要力量就在于能够成为自我实现的预言。
　　最近，中国承诺认购西班牙和葡萄牙债券。日本一直致力于购买欧洲金融稳定机构(EFSF)发行的债券，已购买了近五分之一。这样还不够。中国和日本应为它们的欧洲项目紧密合作。它们拥有共同利益。
　　如果中国和日本齐心协力，他们可以扮演极为重要的角色，包括帮助欧元区规避因金融市场恐慌带来的不必要的经济困难，并支持欧元替代美元成为储备货币。
　　发达国家必须去杠杆化
　　2008 年金融危机爆发前十年，发达国家被巨大的信贷泡沫笼罩。他们的杠杆率升至约50%。低利率和相关资产价格上涨，导致他们债台高筑，特别是家庭抵押债券市场。全球化导致发达国家低通胀、低利率、工资增长缓慢。供应增长转移至发展中经济体。他们依靠低利率刺激需求，助长了由债务引发的资产泡沫。
　　危机爆发时，所有受影响的国家均追求相似的策略以稳定形势，即通过注入资本、给予流动性支持和主权保证，延长政府对面临崩溃的金融机构的扶助。虽然主要目的基本上都已达到，却令像爱尔兰这样的国家陷入灾难。由此产生的债务使危机前十分节俭的爱尔兰政府面临破产。紧急注资的成本一般会大幅增加政府负债，限制这些国家在未来支持经济发展的能力。
　　随着全球信贷泡沫破灭，我们目睹发达经济体的应对态度正在分道扬镳。挑战在于降低杠杆率。衡量国家债务的良好标准是实体经济的总体债务水平，包括政府、非金融企业和家庭部门债务占GDP的比率。例如，美国政府债务为14万亿美元，家庭部门为13.4万亿美元，非金融企业部门为11万亿美元。总债务为38.4万亿美元。2010年，美国名义GDP可能为 14.8万亿美元。因此，美国国内负债率为253%。欧元区的同一指标则为250%，英国为280%，日本为370%。
　　金融危机爆发前十年，发达经济体的实际杠杆率增加了50%。因此，可以说，他们若想达到正常水平，需要减少三分之一的杠杆率。削减的速度取决于经济依赖外国资本的程度。至于如何削减有时取决于政策选择。
　　对有些国家而言，好像什么都未发生过。澳大利亚也存在泡沫，却成功熬过了2008年金融危机，因为大宗商品价格随着美联储实行零利率政策，以及特速集团大规模增长有所上升。一旦大宗商品价格大幅下跌，很可能就是其泡沫破灭之时。无论中国经济增速显著放缓，抑或美国利率激增，都将诱发泡沫破灭。
　　日本也没有降低杠杆率。收紧私营部门的效果已被政府支出赤字抵消。日本人在使用储蓄方面极其偏爱本国项目。日本政府可以极低的利息借贷。日本没有任何诱因改变自己的行为。
　　许多经济学家认为，希腊和爱尔兰之所以出现问题，是因为他们没有自己的央行。这个观点是错误的。小型经济体无法利用货币政策来处理外债畸高引发的金融危机。危机爆发时，外国人希望把自己的钱要回来。这些国家就必须勒紧腰带支付外债，或者至少让别人相信他们有能力很快偿清债务。增印钞票必将导致货币崩溃，拖欠外债，不可避免地导致破产。
　　欧元区正在勒紧腰带，解决他们共同面临的债务负担。这不是由于市场压力。1993年，奠定欧元基础的马斯特里赫特条约得以签署。该条约骨子里包含了在欧元区实行负责任的财政和货币政策的成分。财政赤字占GDP 的3%这一上限，尽管频频有国家违规，但却将政策磋商设定在合适的水平。此外，欧洲央行的职责仅仅是稳定价格，而非像美联储那样，肩负稳定价格和尽可能创造就业的双重使命。
　　美元终将不敌欧元
　　奥巴马政府推出新的减税方案以来，美元一直走强。第二轮量化宽松政策，再加上奥巴马减税政策，双拳冲击，刺激了美国经济强劲增长。
　　我坚信，2011年上半年，美国经济将出现井喷式增长。但随后将戛然而止。除了政府的经济刺激政策，美国缺乏维持经济快速增长的引擎。一旦这一轮刺激政策在激发井喷式增长后慢慢减弱，美国采取更多财政刺激措施的空间就不大了。市场将会回笼更多资金，不再为赤字提供资金。
　　美联储很快就将单枪匹马支持本国经济发展。它只有一个法子--增印钞票，稀释债务，贬值美元。前者通过通胀起作用。但是，这是个高风险策略。如果市场出现恐慌，美国国债市场有可能崩溃，从而导致美国利率急剧攀升，抵消通胀带来降低债务负担的好处。美元贬值可能会增加出口，提高收入。但美元贬值也将产生通胀，从而弥补削减成本所造成的美元疲软。
　　美联储可能想完成一项不可能完成的任务--创造足够的通胀率，削减债务负担，贬值美元，刺激出口，却又不想引起美国国债市场恐慌。在美联储试图削弱美元之时，外国人继续购买美元是疯狂的。但是，现在他们还在不断购买，因为美元在全球经济中占主导地位。因此，美国可以滥用美元，却逃脱惩罚。
　　即使美联储完成了不可能完成的任务，也不会对美元有什么好处。目前美元走强，很可能是昙花一现。
　　欧元区勒紧腰带，以求降低负债，减轻杠杆化。短期内会很痛苦。经济增长的风险吓跑了欧元买家，却引来了短期卖家。因此，欧元已承受压力。不过，短期增长差异对长期货币价值没有影响。竞争力和货币供应量最终决定货币币值。日本经济长达20年停滞不前。但日元兑美元的汇率却从140∶1升至80∶1.
　　欧元区的宏观基本面也比美国强。其经常账户赤字占GDP的1%左右，财政赤字占6.5%，而美国的两项指标分别为4.5%和10%。欧洲央行担心出现通胀，欧元区CPI已逾2%的最高限。而美联储通过聚焦于所谓的核心CPI，掩饰了能源和食品的通胀。后者比前者更有可能收紧。这对欧元是好消息。事实上，如果不出现卖空行为，欧元会比目前坚挺。
　　中日力挺欧元乃明智之举
　　虽然欧元的基本面比美元好得多，但市场恐慌会使欧元区陷入恶性循环，使得欧元出现自我实现式的崩溃。欧元区没有中央财政机关。小型经济体更容易受市场压力影响。如果市场出现恐慌，它将推动利率飙升，甚至导致借款者破产。如果有买家愿意出手救市，借款者就将有时间重组。这样的结果对借款者和贷款者来说可谓皆大欢喜。
　　国际货币基金组织(IMF)即为此目的而存在。但它显然无法应对欧元区的问题。中国和日本的外汇储备已达4万亿美元，比IMF更能安抚市场情绪。
　　力挺欧元符合中国和日本的最大利益。他们持有的美元资产比别国都要多，具有强大的既定利益以求维护美元币值。欧元是惟一可行的能够替代美元的货币。如果欧元失去信用，美联储将放胆开印更多钞票。就此而言，维护欧元币值值得中国和日本为西班牙提供足够的流动性支持。
　　未来，中国和日本都应当与欧佩克合作，为后美元时代做好准备。三者控制着世界上的大部分美元资产。如果他们不未雨绸缪，那就将一直受美联储左右。
　　替代美元的关键步骤是用别种货币为石油定价。目前欧元是惟一选项。中国、日本和欧佩克应当开始讨论以欧元交易石油。现在，石油主要在伦敦和纽约交易。不妨在迪拜、上海和东京创立主要以欧元计价的交易系统。
　　该是为后美元时代做好准备的时候了。（作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家）

　　高善文：风格转换背后是经济周期 小盘股估值将逆转
　　现在预判2011年的情况还存在许多的不确定性。目前小盘股的估值溢价处在过去十年以来的最高水平。尽管流动性的松紧会起到一定的作用，但我们现在认为经济的周期性因素可能具有更加主导型的影响。我们现在倾向的看法是，风格转换的风险和机会在2011年发生的可能性是值得认真对待的。
　　小盘股高估值局面将逆转
　　最近十几年，小盘股的明显估值溢价出现过两次。那为什么小盘股涨那么多，但大盘股涨不起来呢？以前我们认为，小盘股相对大盘股的估值溢价或者折价与流动性的松紧具有一定的联系。在流动性比较紧的情况下，小盘股应该具有一些折价，而在流动性相对比较宽松的条件下，小盘股应该有一些溢价。
　　但是，从近十几年的情况来看，出现过几轮明显的流动性充裕的变化，比如1996年、1997年，以及2006年、2007年。但在那几年，小盘股的估值溢价并没有出现。因此我们很难认为流动性是小盘股高溢价的主要原因。
　　回顾过去20年的历史，中国经济具有明显的十年周期特点。以此为线索，我们发现小盘股相对大盘股的估值溢价波动也是大约十年为周期的，而且小盘股的相对高估值几乎总是出现在十年周期的末端，如2000年至2001年和最近两年。
　　因此，我们认为，第一，估值溢价的波动更大程度上来自于经济周期性的力量，而不是简单的流动性松紧的影响。第二，如果它是来自于经济周期性的力量，那么随着新一轮经济周期的启动，未来这种估值溢价将逐渐消除。
　　基于以上判断，如果2011年下半年，国内经济开始进入一个连续加速的新周期，那么小盘股的估值溢价将会进入一个系统性的修复阶段。参照历史经验，这种修复一旦开始会持续数年，不太可能在几个月或者几个季度之内结束。这是市场参与者特别值得注意的风险。此外，即使新的经济周期启动没有形成共识，在其他因素的扰动和催化剂的作用下，也可能出现估值溢价的系统性变化。
　　估值预期体现行业周期
　　小盘股的估值溢价表面上似乎和大小盘风格有关。但从横断面观察，大量相似规模的行业，具有完全不同的估值溢价和净资产回报率。这说明了估值溢价和风格关系不大，更多地来自与经济周期相关的行业属性和市场预期。
　　为了观察不同经济周期的行业估值变化，我们分别计算了不同行业在1996年和2000年的估值情况，再将2000年的估值除以1996年的估值，最后将比值放在纵轴上(图1).
　　估值折价的典型是家用电器。在1996年前后，家用电器快速进入家庭，整个行业盈利大幅度上升，整个家用电器的估值处在很高的状态。但是到了2000年，经济处在产能周期末端，因为激烈竞争和产能过剩，行业已经处在比较衰落的状态。并且这种衰落可能具有更长时期的周期性，未来的新一轮经济和消费周期可能和家用电器无关。
　　其他具有明显估值折价的行业，比如金融服务也有明显的周期性，采掘和黑色金属，在产能周期末端的2000年也出现了明显的估值折价。同时，不少行业在2000年受到追捧表现出明显的估值溢价。比如信息设备、电子元器件、餐饮旅游和医药生物等。这些行业高溢价的原因可能并不相同，但它们都是和经济周期关联不大的非周期性行业。
　　如果我们去对比2006年和2010年的行业估值变化，实际上和1996年、2000年的情况是相似的。市场普遍抛弃的是银行、房地产、港口、机场、化工等这些周期性行业，追捧的是食品饮料、医药生物等非周期行业。
　　市场为什么要抛弃银行和地产？在2000年，市场抛弃家电是因为产能过剩、过度竞争，企业很难盈利。那么现在市场抛弃银行、房地产背后的原因也是相似的。
　　过去十年的经济周期有两个重要的遗产，第一是房地产泡沫，第二是地方融资平台的潜在风险，而后者同房地产泡沫又是密切联系的。所以尽管地产和银行的估值很便宜，如果出现地产泡沫破灭和经济硬着陆的情况，那么银行、地产和周期性行业的盈利前景都具有相当明显的风险。所以，我们认为市场出现明显的风格变化，受周期性因素的影响是深刻的，而这些风险非常系统地体现在行业估值的变化之中。
　　风格转换展望
　　如果我们按照前一部分的逻辑理解风格分化，那么只要周期性行业重新变得有吸引力，中小盘高估值溢价会很快逆转回来。而且一旦出现逆转就会是一种长期性的、系统性的趋势。
　　简单分析，我们认为出现风格分化的逆转需要三个条件和催化剂：第一，新一轮经济周期的启动。使得周期性行业明显受益，即使非周期的基本面变化不大，估值也会受到很大的抑制。在2011年下半年，整个经济在私人投资的带动下逐步从底部走出来，开始进入新一轮周期的状态。这种可能性不见得非常大，但是需要认真考虑。
　　第二，房地产市场的调控见到成效。2011年上半年房地产市场的供应量将显著增长，同时在通货膨胀的压力下资金面会收紧。此时，可能出现房地产成交量的回落，房价转入相对平稳的状态并带动房地产投资的下滑。在此条件下，市场对房地产泡沫的担心会逐步缓解，一系列不确定因素也将逐渐减轻。
　　第三，通货膨胀出现阶段性回落。如果通胀存在反复和走高的风险，那么紧缩的宏观政策是不可避免的。虽然紧缩政策有益于房地产泡沫的消化，但并不太利于经济周期的顺利启动。
　　我们倾向于认为，到了2011年下半年，通货膨胀的压力会相对减缓，届时如果伴随着地产市场的调整开始，风格转换的风险和机会值得市场引起重视。

　　戴若顾比：三大特征A股走低 熊市压力增大
　　上证指数已经形成了非常强的下降压力。2700点以下的新低点意味着目前不能用相对强弱指标分析现在的市场情况。投资者必须等待RSI在30以下形成新低点，然后才可以再次使用RSI分析方法。
　　下降趋势压力的增加已经确认趋势变化的各种特征。对于投资者来说，现在有两个问题：第一个问题是确定下降趋势的潜在下方极限，第二个问题是确认表明新上升趋势正在形成的条件。
　　三个特征确定了下降趋势。第一个特征是顾比复合移动平均线的关系。GMMA长期组正在向下运行，这确认了投资者卖出的压力。当GMMA长期组开始发散时，下降趋势压力变得更强。当GMMA短期组从GMMA长期组回落时，这一点得到确认。
　　第二个特征是下降趋势线的影响。根据指数最近的活动来设置下降趋势线的最佳位置。趋势线是用了2010年11月15日3016的高点以及后来的2933、2917和2868的高点。这条线的位置确立了短期下降趋势的压力。
　　如指数成功收盘于短期下降趋势线以上，这是趋势方向变化的一个领先信号。当前，趋势线的位置靠近2820点。在市场可以形成持续反弹之前，这是第一个必要条件。
　　第三个特征是2700点附近的历史支撑位，这有助于确定一个下方目标区域。2700点的位置确定了2010年的交易盘整带的上边缘，很有可能它会提供支撑。如确认在这个位置以下运行，下方目标位于2580点附近。如下跌至这个位置，行情非常看空。
　　下降趋势线与支撑位的结合产生了一个下降三角形。这是一个看空的特征。如果市场可以保持在2700点的位置附近运行，那么当指数可以运行至2800点以及下降趋势线以上时，这预示着趋势的变化。
　　如果市场下跌至更低，并将2580点作为支撑位，新上升趋势很快形成会更加困难。如从2580点反弹，那么在新上升趋势确立之前，需要克服更多的压力位置。如指数从2580点反弹，必须突破至2700点以及2800点附近的压力位以上。如指数从2580点反弹，还必须运行至下降趋势线以上。