刘振冬：央票利率走高反映央行引导上行意图
　　据报道，在周二例行的公开市场操作中，央行继续地量发行10亿元一年期央票，但重启了暂停多时的正回购操作，当日展开的14天正回购交易量达600亿元。自2010年12月26日加息25个基点来，在连续3次的一年期央票发行中，央行已经累积提高发行利率近38个基点。
　　虽然连续3次调高央票发行利率，可央票的发行数量仍维持10亿元地量，这反映了机构的加息预期仍高，这也是央行不得不重启正回购操作的因由。不过，值得细细品味的是，如果央行单纯基于提高回笼效率的考虑，仅在周二重启正回购交易即可达成目的。但央行为何仍继续提高央票的发行利率，这是否有流露出央行引导利率上行的意图呢？当然，这也反映了机构的加息预期，毕竟央票发行利率是商行和央行之间讨价还价的结果。
　　在周二的央票发行前，一些交易员认为，由于之前已经连续2次上升了27.3个基点，已经超过了上一次加息的幅度，一年期央票的发行利率或已经调整到位，基于既往的经验，这期央票发行利率或持平或微涨。这一观点反映了部分机构的预期。但周二的央票发行利率仍呈上涨走势，这更多地反映了央行主观引导利率上行的意图，反映了央行的紧缩意图。
　　其实，自去年3季度来，央行的紧缩意图较为明显，但由于其他经济部门的掣肘，这一意图未能有效贯彻。再从11日公布的金融数据看，当下也有继续紧缩的必要。数据显示，去年12月新增贷款远超预期，当月新增人民币贷款4807亿元。去年全年新增人民币贷款7.95万亿元，高于7.5万亿元的调控目标，年末广义货供量(M 2)同比增长19.7%，也远高于17%左右的调控目标。
　　现在看来，2010年12月份C PI的走势，将成为决定央行是否加息的触发条件。农业银行宏观经济研究小组预计，去年12月份C PI当月同比为4.5%，全年CPI为3.3%。预计今年CPI将呈前高后低走势，全年CPI涨幅在4.3%左右。申银万国李慧勇也预计，去年12月份CPI上涨4.5%，涨幅比上月回落0.6个百分点。还有经济学家指出，去年12月C PI回落的主要原因是翘尾因素的消失，实际上涨因素仍处于高位，并不值得过分乐观。
　　统计局的正式数据要到20日才会公布，但眼下的种种迹象显示，C PI可能并不会像市场预期的那样大幅回落。短期看，气候异常导致的农产品价格上行、大宗商品价格继续走高等，都将继续推动C PI的上涨。中长期看，随着经济复苏、经济活跃度的提高，货币流通速度的提高也将带来更大的通胀压力。德意志银行预期，C PI会在二季度达到5%至6%的高点。而且，如果上半年政策紧缩力度不够，通胀的自我实现将进一步加大物价压力。
　　由此看来，加息可能比我们预期的更近，20日C PI数据公布前后或是时间窗口，春节假期也是不错的选择。不过，现在看来，加息是为了防通胀、控制通胀预期，既往选择周末或长假的时点公布的方式可能有点落伍了，毕竟影响经济主体的预期才能达到调控效果。
　　在具体的紧缩力度上，交通银行预期，2011年一季度存贷款基准利率有可能会上调1至2次，每次0.25个百分点。德意志银行预期，预计今年加息75个基点，人民币升值4%至5%，紧缩的力度主要集中在上半年。(.经.济.参.考.报)

　　央行一季度提准加息可能性大 股市将在4月启动
　　首先，我认为今年1-4月央行确实面临着较大的回收流动性压力；从今年主要央票以及正回购到期结构来看，大量到期货币投放集中在前4个月份：其中1月份将有2560亿的91天正回购到期，2月份将有2520亿3年期央票到期；而央行公开市场到期基础货币投放峰值将出现在2011年3月份投放总额将达到6720亿，其中将主要以1年期及3年期央票到期为主。
　　其次，由于利率倒挂，公开市场维持地量丧失回收流动性功能；近期我们注意到虽然2010年12月份的加息开始逐步影响到各期限央票的发行利率，其中近日1年期央票发行的成交利率再次出现大幅度上行，虽然这对改善当前公开市场操作失去回收流动性的作用有一定的帮助，但由于二级市场收益率与一级市场的利差完全回落还将需要一定的时间。因此在面临着即将到来的公开市场到期货币投放带来的流动性冲击的时候，当前公开市场操作显得捉襟见肘。
　　最后加之上半年通胀压力仍然非常大，因此我判断今年货币调控应该主要集中于前四个月，由于央票发行已经丧失回笼流动性的功能，其主要的手段将依靠数量型调控工具，其中将以加大正回购力度、上调准备金和加息为主要调控手段。
　　由于今年春节到来的比较早，我觉得春节前央行不会动用大规模工具去收紧流动性，由于去年年底对于信贷严控以及上调准备金和加息对于12月份的资金供应影响比较大，而1月份到期的公开市场上的4910亿资金将有助于弥补银行系统春节前集中备付需求，缓解市场过紧资金状况。现阶段资金异常紧缺的现象已经大幅度好转，银行的直接贴现利率均出现大幅度调整，上海SHIBOR隔夜拆借利率也回到了正常水平，这都反映出春节前市场流动性并不会很紧。
　　近期央行的工作重心不断强调稳定物价，因此央行春节期间以及春节后的进一步动作将很大程度取决于近期的CPI情况。倘若12月份CPI数据仍然继续上行，加之近期南方冻雨自然灾害导致的蔬菜价格再次上扬，这将会带来很大的通胀预期压力，那么央行将很可能在春节期间变再次动用数量型工具，通过再次上调准备金收紧流动性的概率就非常的大了；同时央行为了抑制通胀预期以及修复公开市场调控机能，春节后央行可能紧接着就会再次上调利率从而引导央票一二级市场价差快速回落后，修复央票对于收回流动性的机能。如果近期CPI数据呈现一定回落，那么春节前央行可能将主要通过差别存款准备金率、定向央票或者短期回购回笼资金，来抑制银行的信贷冲动，普遍性的法定准备金率上调则更可能在节后再实施。
　　总的来看，首先在今年稳健的货币政策框架下，我认为对于流动性并不需要过分担心，今年央行无论新增信贷还是货币供应方面虽然都会有所减少和放缓，但依然有望保持相对充足的态势。我预计2011年M2同比增速回落到14%，那么对应的全年的货币信贷投放总量预计为7万亿左右，并且是一个呈现春节后均衡投放的格局，估计1月份能达到8000亿，二月份7000亿，之后月均5500亿；其次在调整有度的框架下，央行货币政策工具的使用顺序将是公开市场操作、差别准备金率；而常规的存款准备金、利率及汇率的使用频率也将有所加大。我认为今年央行货币政策工具将密集集中于今年前4个月使用，能在2-3月份之间央行有可能分别进行一次调准备金和一次加息动作，而全年货币政策可能呈现一个相对稳健的前紧后松格局。
　　就股市而言，虽然1季度的公开市场到期的资金投放量加上1季度信贷预计将达到8000亿，这都预示着市场内的流动性将非常的宽松，但我认为这并不是能够左右行情的条件，这里面有一个最大的背景，那就是CPI，CPI必然会催生政府在1季度加大回笼手段，现在央票已经名存实亡了，数量调控在当前主要就是调准和加息，这样看1季度央行必然会调准和加息，所以股市的行情反倒会在今年4月份后才会真正的启动。（银河期货 付鹏）