当时间定格在2010年的最后一天，人民币对美元中间价从6.6623一路跃至6.6227，连升9天，再创汇改以来新高。

　　就此，2010年度人民币汇率升值幅度已逾3%——或许这正是央行预定的目标。

　　而且人民币升值与加息开始同步。2010年12月25日，央行出乎意料地在当年内第二次加息。

　　这或是去年11月降幅近四成的外汇占款（昭示热钱流速减缓）令央行加息的靴子落地；或是当月创新高的进出口增幅令人民币一路单边升值。

　　不过，广东省社会科学综合开发研究中心主任黎友焕说，热钱流入只是在去年11月的两个星期略有减缓，现在又恢复到10月的流速；2011年热钱还将持续流入国内。

　　与此同时，“囤积”香港的资本已出现了双向变动，流入的同时也在大量撤退。

　　看起来，热钱对冲之战还在继续。

　　资金流向

　　“目前的政策操作方法将继续刺激和鼓励外汇资金流入。”国家行政学院教授陈炳才说。

　　在陈炳才看来，加息与汇率渐进小幅度升值，使资本进入中国无风险套利。

　　也不妨先跳出来看看国际资本的流向，这些资本青睐什么资产？决定其流向的关键因素是什么？

　　在陈炳才看来，来自欧洲和美国的资本进入中国大陆市场的并不多，流到中国的国际资本主要是亚洲国家和地区。但通过香港转道进入中国的资本就未必能说清楚。而来自境外的资本又相当部分是国内流出资本经营获得利益后的再回流，其从内外两个市场获利。

　　陈炳才认为，这些资本熟悉国内市场行情，目前看中的除房地产以外，还有其他可投资资产。当然，如果以直接投资而论，也包括产业投资。“决定这些资本流向的，主要是国内的利率、汇率和利润回报、经济可持续、政治稳定。”他说。

　　美国金融注册分析师汤新宇说，从区域上看，资本一直在流向新兴市场国家。其中，非日亚洲国家占据其中的大头。究其原因，除了“双重套利”，亚洲国家的经济增长是最主要原因。估计，亚洲新兴市场国家2011年的GDP整体增长率是8%左右，拉美国家整体GDP增长率是4.5%。

　　但从资产类来看，资本在过去两个月内从债券流向证券，这是一个国际普遍现象，美联储第二轮定量宽松政策后对美国经济信心增强，投资季节调整等等均有贡献。

　　不过，美国2010年第三季度数据向好，有人认为可能不会推出第三轮定量宽松政策，或许也是支撑美元指数近期走高的因素之一；是否存在国际资本回流美国的可能性？甚至有观点称，人民币对美元汇率升值到6.5即会见顶，届时如果国内资产价格不具吸引力，可能会出现资本大规范外逃。

　　就此，陈炳才说，亚洲金融危机和美国金融危机都没有导致中国出现大规模资本外逃，也不存在人民币对美元汇率升值到6.5见顶一说，市场目前预期可以到6.2-6.3。根据历史经验，中国不会发生资本大规模外逃。

　　黎友焕也认为，资本不可能撤退。尽管2011年热钱对中国CPI的推动力巨大。其热钱流向是，如果股市持续低迷、房地产上升空间有限，相关经济政策有炒作空间，热钱必然又会炒作商品。

　　来自香港的信息显示，国际资本正在大进大出。针对不久前香港金管局总裁陈德霖否认6400亿资金为囤港热钱，并称2010年以来香港并没有录得资金净流入之说，沃德资产管理公司董事局主席卢麒元认为，“其实是一个存量概念，看似资金净流入没有增加的背后是热钱大规模流入的同时，也在大量的撤退。”

　　某位香港官员也证实，香港现阶段的国际资本确实出现了大规模撤退的案例。

　　一位外管局官员对此也表示担忧。他说，应该警惕双向流动的风险，需全面考量吸引热钱与令资本 “生厌”的动态因素，一切都在变动之中，资金的流向可谓瞬息万变。

　　中国人民大学国际货币研究所副所长向松祚说，资本的流动正常情况是双向，相信随着企业走出去，参与海外投资，包括很多基金也需要投资海外，未来资金走出去的速度可能会快于走进来，因为以前走出去的资本很少。

　　对冲逻辑

　　据透露，“加大干预外汇市场的力度；渐进式本币升值；宏观审慎管理（加强资本管制）”是新兴市场国家央行“对应”资本流入的“三步曲”。中国惯常的做法是三者兼而施之。

　　一位政府官员说，目前国际环境下，趋利资本无疑流向中国；而央行所做的最直接对冲就是吸收流动性——买外汇，否则就得升值。

　　然而，或许在2010年的最后一场热钱对冲之战中，考虑对冲成本，原本“三者兼而有之”的央行更多选择了升值工具。“如果没有升值，那就要买外汇，买多少外汇与升值有某种内在关联性。”上述官员说。

　　换言之，撇开市场因素，这次央行在年底的对冲资金方式是以升值为主；而升值的悖论恰是热钱。

　　正如黎友焕说，人民币升值是吸引热钱最重要因素，影响流动的因素太多，但这几个月还是保持高速流入；2010年8月至11月份主要流向还是国内房地产。数据监测显示，2010年11月监管层的高压政策“击退”了一些热钱，流速减慢。

　　汤新宇说，虽然加息的时间点有些意外，但也在意料中。这种精心的不对称加息安排似乎说明了央行在努力增加银行存款的吸引力，目的是防范资金进一步涌向房地产市场。

　　2010年12月28日，最新公布的国际收支平衡表显示，前三季度，中国国际收支经常项目顺差2039亿美元，同比增长30%；资本和金融项目顺差1301亿美元，增长2%。外汇储备资产增加（不含汇率、价格等非交易价值变动影响）2843亿美元。

　　值得注意的是，现在看到的国际收支平衡表将更为真实，因为从2010年三季度开始，按照国际标准，国家外汇管理局（下称外管局）将外商投资企业归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润记入国际收支平衡表，前两季度数据亦进行了追溯调整。

　　一位外管局人士说，平衡表原则是全责发生制，外商投资企业利润未分配或未汇出也属于其应得部分，所以需要对之进行对冲。具体做法是，将上述外商投资企业利润记在经常项下的同时，亦在资本项下，将其记录在直接投资项下。“也就是说，经常项下资本流入减少，资本项下资本流入增加，整个结构发生了变化。”上述外管局人士说。

　　“此前很多人不理解，从国际收支平衡表上看，认为来中国的外商投资企业没有挣钱，其实是因为没有被记录下来，也因此这部分的资金被低估了。”上述外管局人士解释。

　　“不要小看这个变化，此数据对国际收支平衡表的数据影响很大。”一位外管局人士说。就此业界人士分析，或许会潜移默化地影响央行对冲热钱工具的选择。