曹仁超：利率大降致香港楼价飙升三十年
　　美国第二季GDP增长率修正为1.6%,但企业纯利续升,令道指由7月2日的9614点大幅反弹,目前同4月26日的高点11258点仅差10%。虽然宏观经济很差,但大企业利润占美国GDP的比重却达到近四十年内的最高,代表美国社会一样是贫者愈贫、富者愈富。最后是大气候改变小气候,还是社会进一步两极化,则不知道矣。例如香港豪宅可卖五六万港元一尺,但超过一百万的打工仔却只希望争取最低工资保障能够成功立法。同一香港,差距竟可如此大,在经济环球化环境下,受害者往往是社会内最弱势的社群。
　　作为长线投资者,应拣选优质股去投资,但今天有吗？作为周期投资者,应利用低潮吸纳,但现在是低潮吗？作为趋势投资者,应在趋势形成时吸纳,但今天有何趋势？在今天,只能做一个短线炒家,今天买、明天卖。在一个患精神分裂症的股市做分析工作,除非你亦是神经病,不然是无法看准的。
　　不过,三大方向并没有改变:一、美国信贷市场在萎缩中,目前只依靠政府死撑。二、美国失业率长期高企。三、美国消费者开始减少消费。其他都是镜花水月的幻象而已。上述不是流动性问题,而是负债太多的问题,情况同日本过去二十年接近,所不同的是,1985年到1995年日元大幅升值后引发日本通缩,美元自2001年起大幅贬值后令金价上升四倍多。过去十五年日本出现经济衰退加通缩,美国则出现经济衰退加资产价格上升（但不是CPI上升）。
　　富士康事件代表内地代工制时代结束--其实早在2007年已开始,只是一般人仍未察觉。廉价劳动力这一人口红利,正随着一孩政策实施三十年而结束,刘易斯拐点（即工资升幅大于GDP增长率）早已来临。随着人均收入上升,推动地产、消费及金融业需求。中国经济进入内需时代。
　　今天新兴工业国是非洲、中亚细亚、越南及孟加拉等。非洲过去出现太多虚假的黎明,令人一直没有信心。这次有点不同,例如尼日利亚,过去十年将166间国企私营化及大幅降低企业税率,减少贸易关卡及重整法律系统;通胀率已由1990年代平均22%降至2000年代的8%;外资投入由2000年至今上升七倍,超过90亿美元一年。今年非洲的GDP已相当于巴西或俄罗斯,年收入5000美元的家庭估计已达一亿,差不多等于印度。过去十年投资非洲的回报率甚至超过中国、印度、印尼及越南。非洲一向资源丰富,但因政治问题而无法大量开采,只要政局稳定下来,非洲绝对可以看好。
　　政府未雨绸缪
　　干散货指数今年5月26日见4209点后跌至7月15日的1700点,再反弹到2712点,同期CRB指数升11.7%,证明不是需求减少而是供应太大,相信2011年仍未能改善。
　　欧猪五国出事已是一年前的事,情况至今未见好转,理由一如日本,只将问题束诸高阁而不即时处理,结果小事变大事。反之,中国政府不断要求银行界做测试,假设楼价下跌50％-60％后情况怎样？并不断要求银行增加资本,包括配股、上市及发行新股集资,以对抗可能出现的楼市大跌潮（如不出现便更好）。1990年至2008年日本楼价跌70％,1997年至2003年香港楼价跌65％,未雨绸缪总较临渴掘井好。上述是去年8月至今年7月A股指数下跌31％的理由。去年7月开始中国政府不断抛售美国政府债券,令手上美国债券由去年7月的9400亿美元降至目前的8437亿美元,减少10.24％。中国出口亦逐步减少对美国的依赖,改为多元化发展,例如加大对日本、东盟、非洲、俄罗斯等国的出口。
　　1985年至1995年日元大幅升值,加上日本股市楼价1990年起大挫,从此进入通缩期。过去十年美元贬值,初期令美股及美国楼价上升然后下跌,理由是美元国际化,持美元者初期仍买美国物业同股票保值。上次美元大幅眨值期集中在1971年美元同黄金脱钩后,到1980年利率升上22厘止,前后约十年。这次贬值由2001年起,至今亦快十年矣。1966年至1982年美股超级大熊市中,大跌市在1973-1974年出现,距离1966年的牛市高峰期约七年;2007-2008年的跌市距离2000年美股牛市结束期是八年。1975年起美股挣扎上升,到1981-1982年再来一个大跌市才结束;2009年3月起美股亦是挣扎上升。人有相似,物有相同。世上没有两个经济循环周期是一模一样的,1966年到1980年那次美元贬值曾引发恶性通胀,2000年这次并未出现恶性通胀;前者令债券出现大熊市,后者则令债券牛市一直保持到2009年。
　　1950年韩战为日本工业冒起提供条件,令日本一直繁荣到1990年股楼泡沫爆破为止,共约四十年。1978年中国实施改革开放政策令经济冒起,全盛期是否2018年左右？上述看法,表面上看似乎很玄,其实一个国家经济亦一如人生,都有生老病死。如保养得好,老年期可以很长,例如英国全盛期由1900年至今,经济仍不俗。日本1990起经济走下坡,因国民储蓄率高,但至今日本人生活仍很好。美国经济2000年起走下坡,但美国人大花筒,未明白节俭是美德,反而令人担心。
　　港楼价上升皆因利率大降
　　1981年太古城住宅每英尺售1200港元、供楼利率24厘,一间一千英尺的住宅卖120万港元,以首期30万港元、贷款90万港元计,月供利息要1.8万港元。以1981年港人收入计,有多少人供得起？2003年开始的小屋换大屋潮,或由较差地区搬去名校区以助子女进入名校所引发的豪宅上升潮,都仍然持续。不少人付了首期30%后,安排三十年分期付款,搬去豪宅后,便将过去自住的小屋出租;加上特区政府推出投资移民政策,导致近七年本港豪宅售价狂升。到今天,同样一千英尺的太古城住宅,虽然卖850万港元,首期250万港元、贷款600万港元,供楼利率以2.6厘计,月供利息仅需1.3万港元,以2010年港人收入计,大部分港人都供得起。换言之,过去三十年所谓本港楼价上升,主因是利率大幅回落所引发。
　　2003年起香港物业进入第三波上升浪。第一波1967年到1981年共十四年,是租金上升推动楼价上涨期。第二波1984年至1997年共十四年,是中英联合声明限制港府每年卖地五十公顷所产生,加上那段日子香港人均收入急速上升。第三波由2003年下半年开始,因港元跟随美元贬值、利率跟随美元利率回落所推动,加上特区政府2003年9月推出孙九招,大量减少本港土地供应所制造出来。

　　张庭宾：地方融资平台会把中国吃破产
　　后土地财政时代，我们还有什么办法满足地方政府不断膨胀的胃口吗？
　　在前三篇文章中，笔者指出了社会公众房价承受力已逼近极限的情况下，房地产调控必须破釜沉舟，背水一战后，地方土地财政收入难免锐减，出现了收支的较大缺口。如果按照既得利益的逻辑演绎，增收物业税（或者房地产保有税）为什么无法弥补这一缺口；开拓非房产税的其他税源（比如资源税等），对于东部省份，特别是大都市则是未受其利，反受其害。
　　有的，那就是地方政府借债。这里有两种方式：一是中央政府担保，地方政府发行债券来融资；二是各地方成立的各种各样的融资平台，比如城市建设投资公司、政府担保公司等，主要是向商业银行融资。这两者在过去两年中达到了前所未有的新高潮。
　　2008年11月，中央政府宣布4万亿元的救市计划，各地则追加了更庞大的计划。如此庞大的拯救投资计划，地方政府显然无此财力，怎么办？靠借债来投资。
　　发行地方债券是正门，2009年中央代理发行了地方政府债券2000亿元，并在2010年计划再发2000亿元，但这显然远远难以满足地方的资金需求。胃口更大也更混乱的是地方融资平台。
　　从2008年底以来，地方政府投融资平台的数量和融资规模大跃进。到5月末，全国各省、区、直辖市合计设立8221家投融资平台公司，其中县级平台高达4907家。而从地方平台公司贷款债务与地方政府财力对比看，债务率为97.8%，部分城市平台公司贷款债务率超过200%。共从银行贷款7.6万亿元左右。
　　此外，地方政府融资平台还发行平台债和银行理财产品等，这部分数量也非常大。大多数融资平台现金流偏紧，缺乏盈利能力，依靠财政补贴存活，现金流枯竭导致的违约事件时有发生。
　　地方债务的风险主要转移到银行体系。其中：工商银行(601398)持有7200亿元、建设银行(601939)持有6360亿元、中国银行(601988)持有5350亿元、交通银行(601328)持有1390亿元、招商银行(600036)持有1020亿元、中信银行(601998)持有1300亿元、兴业银行(601166)持有1500亿元。地方借贷占总贷款比例最高的为南京银行(601009)，已经达到了27%。这些贷款多以土地作为抵押品，但随着国家对房地产的严厉调控，土地的流动性和价格都十分值得怀疑，存在引发新一轮的银行坏账的隐患。
　　目前，对于地方债务规模，官方的统计多在7万亿～8万亿元，而国际投行和一些独立研究方估测会更高。这还没有算上高悬的、没有进入统计的隐性债务。
　　这仅仅是地方政府的债务规模，一项独立的研究表明，如果加上中央政府负债，财政赤字、资产管理公司损失及社会基金欠账等，中国的政府总负债与GDP占比已经高达70%，这一水平已经高于西班牙和爱尔兰。按照国际通行标准，如果一国的政府负债超过GDP的60%就已经开始有风险了。
　　在这种情况下，指望地方借债来填补土地财政的缺口，不仅是饮鸩止渴，更是痴人说梦。这里有一个特别荒唐的怪圈。地方以土地和土地财政收入为抵押，借来大量的贷款，但是现在土地财政收入锐减，又需要更多的融资来填补。
　　地方融资平台的投资项目大多是铁公鸡--铁路、公路、机场，投资周期长，投资效率低下，财务漏洞很多，投资回报率很低，这使得其难免成为金融系统新坏账的来源，如果任其发展，将威胁金融安全。故此，国务院6月明确表态加强地方政府融资平台公司管理后，8月19日，四部委联合发布地方融资平台清理细则，并要求各地财政部门在10月31日前，上报地方融资平台公司债务清理核实情况。实为势在必然。
　　地方政府的巨额负债和利息支付将进一步恶化地方的财政收支，地方为了还到期的利息，难免会增加苛捐杂税，这将会连环恶化民间微观企业的生存环境，并对民间投资和消费产生严重的挤出效应。
　　地方投资效率低下，投资回报率低，增加了商业银行的坏账。这使得央行不得不发行更多的钞票来弥补流动性，由于微观企业税负和生存环境恶化，民间投资和社会需求被挤出。商业银行系统的低效，金融毛细血管匮乏，这些资金很难进入高效率和高成长性的民间创新和微小企业，反而又会进入大国企、大项目，更多的会涌入房地产等投资品中，又为房价新一轮卷土重来创造了条件，会进一步摊薄社会大众的财富积累。
　　这就意味着中国经济、政府财政和资产价格进入一个恶性循环--如果不能通过釜底抽薪的方式有力打破这一循环，未来很可能出现房价、地方政府债务、商业银行坏账恶性膨胀。
　　当然，若想对地方政府不断膨胀的财政胃口继续姑息纵容，还有最后一个办法，即将中央财税分割给地方政府享受，但以目前的水平，目前的中央财政也承担不起。
　　后土地财政怎么办？其结果只能是一个：如果继续纵容地方政府不断膨胀的胃口，继续姑息地方财政不断恶性的透支，那么，既得利益不断膨胀的地方政府迟早会吃垮了地方财政，再吃垮了国家财政，再吃垮商业银行，再吃垮了中国经济，最后吃垮了整个社会。所以，顺着地方既得利益者走的逻辑实际已经山穷水尽。
　　此时，已经是历史倒逼机制的最后时刻了--我们到底还有没有最后的勇气，不再绕着既得利益走，为回避一个真问题而制造更多的假问题和浪费更多的时间、金钱，我们到底敢不敢面对这个真问题--为什么要养着这么昂贵的一种地方政府，人民需要什么样的地方政府，怎样才能拥有真正为人民服务的高效清廉的政府？

　　巴曙松：商品房预售制正常化属政策纠偏
　　自1994年《中华人民共和国城市房地产管理办法》正式引入商品房预售制度以来，房地产市场在缺乏监管的宽松环境下得到了空前发展。直到今年5月，住建部发布《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通知》，明确指出不仅要引入预售资金的监管账户，而且鼓励试点现房销售，引入监管机制的趋势才明朗，商品房预售制度正常化有了可能。
　　预售制度可部分减少房地产未来需求的不确定性，并有助于降低开发商的存货成本，在国际上具有相当的普遍性。不过各国和各地区都对住房预售的市场准入、资金支付方式、资金专款专用和信息披露等进行了严格的监管，总体上共性包括：
　　第一是严格的预售准入条件：一般而言，大多数国家和地区都对开发商的预售资格进行较为严格的限制。如在美国，虽然预售的方式比较灵活，甚至可以未开工预售，但是资信和商誉好的开发商可免除托管账户的监管要求。
　　第二是严格控制预售资金的支付节点和支付比例：几乎所有的国家在期房预售时，都严格要求预售合同中对预售资金的支付节点、方式和比例进行明确。
　　第三是严格的预售款第三方专门管理：从国际经验看，几乎所有的成熟市场都会引入第三方的托管账户，预售资金并不能一次性全部进入开发商的账户，而是由专业的律师事务所或银行进行专门管理，并在严格的监管下按照建设工程进度逐笔拨付。
　　2009年，中国期房预售面积占全部住宅销售的比例已达72.1%(10年前这一比例仅为40%)，这说明住宅预售早已成为我国主要的房屋销售方式，相对于成熟经济体，我国的住宅预售占比已经很高。然而，对比国际经验，中国的住宅预售制度服务于开发商的融资需求，是特定经济环境下的一种过渡性安排。
　　从政策取向上看，引入监管是预售制度正常化的关键，具有政策纠偏意义：中国与发达国家或地区预售制度的重要区别在于预售款包括定金、预收款和个人按揭几乎都是一次性地进入开发商的资金账户，从而在预售的第一个环节就将银行抵押贷款支付给了开发商。正是这个角度讲，引入监管的关键之处就在于按照开发商的建设进度分批、分期支付，并在每个环节明确设定支付比例。从北京市拟出台的监管方案看，将预售款引入专门账户管理，并参照基础完成、结构封顶、竣工验收、登记申请四个资金使用节点核拨资金，每个节点用款额度不得高于重点监管资金总额的25%。这种监管措施完全符合国际监管惯例，具有较高的可操作性。实际上，引入监管机制本身并不是新政策，而是参照国际经验，实现预售制度正常化的重要步骤，属于政策纠偏的范畴。

　　沈晓杰：房产税迟滞 最严厉调控恐功亏一篑
　　最近，全国一些大中城市的房地产市场，陆陆续续出现了一些让调控政策决策者始料不及的新状况：在国十条严打的大环境下，竟然又出现了开发商重新哄抬房价、炒房者卷土重来的所谓的楼市回暖现象。近日就有媒体报道：潜伏沉寂了4个多月的温州炒房团又重出江湖，开始组团出击炒房了。炒房团的再度出山，也使一些开发商趁机提价。报道称，北京部分楼盘近期开售的二期项目纷纷提价，较几个月前一期开盘的价格上涨了至少10%，在北京上海等地，炒房投机盛行时才出现的连夜排队抢房的日光盘现象再现市场。
　　必须指出的是，此轮的楼市回暖并不是由于房价下跌所致。根据国家统计局的统计，自从4月17日国十条颁布以来，全国新建商品住宅的价格走势一直是处在高价位的运行态势，房价未见实质松动。4-7月份，最能体现住房价格水平的新建商品住宅（90平米及以下）的价格同比涨幅分别为22.4 %、22%、20.6 %和19% 。这样的结果，就连国务院也深表不满，受托向全国人大报告的发改委公开承认：部分大中城市住房价格仍然过高，调控房地产市场的工作依然繁重。
　　实际上，此轮的楼市回暖抢购风，早在国十条实施百日后的8月初就已出现。尽管炒房团卷土重来已是不争的事实，但还是有人称，成交量大增的原因，主要还是数月来被压抑的刚需的集中迸发。其实，只要分析一下银行房贷数据的变化，就会发现情况绝非如此。因为真正的刚需均为第一次购房，他们买房的大幅增加，势必将使银行的房贷同步大幅提升。但不管是央行还是各城市的各大银行，不仅没有出现房贷的大幅增加，相当多的银行的房贷总量还有所缩减。这说明，最近这些抢房的主力，主要是根本不需房贷、手上有大笔闲钱的炒房者。正如某些媒体的房地产记者的现场观察，最近的买房者大多数都是急吼吼想抄底的投资客。
　　那么，为什么在最严厉的调控声中，在最高决策层都公开承认住房价格仍然过高情况下，炒房者依旧无所畏惧的杀入高房价市场之中呢？原因主要有三：首先是物价的持续上涨和银行的低利息所导致的负利息，使得中等收入阶层和拥有巨额灰色收入人群，面临越来越大的资产贬值的压力，他们急需寻找个人财富保值的出路；第二，只有十来年发展历史的中国房地产市场，由于被开发商所垄断操控，基本上只有大涨，而未出现过像日本、香港那样房价跌去六七成的大跌（尽管现在大陆的房地产泡沫已超过当时的日本和香港）。这使得上述人群以为房价只涨不跌，更不会大跌，房地产市场也理所当然的成了他们最佳、也是最大的投机投资舞台；第三，最重要的，还是国十条对炒房者严打的具体政策，已被某些政府官员严重空置。特别是有的权威部门官员通过媒体广而告之，物业税要到2012年以后才准备开征。这就等于告知炒房者，现在投机房产还有充足的时间和空间。正是在这些内外市场和政策等因素的刺激下，中国的炒房者才源源不断的滚滚而来。
　　而炒房者的无所畏惧，对国十条及房地产调控所带来的影响，负面的效果很可能是致命性的。如果听任炒房者肆无忌惮的投机行为，那么，每当我们在其他方面调控政策带来的成果，都可能成为房地产投机者抄底的机会，从而使房市调控的成果、尤其是刚刚回落的房价，被炒房者蚕食而尽。
　　像国十条这样的房地产调控政策，是一项相互关联性极强的系统工程。如果有任何一条被架空，史上最严厉的调控，就可能成为史上最大的空调，就像现在不少地方所出现的那样。尤其是的国十条中对炒房者打击的有关条款，更不能任由某些政府官员任意的歪曲和架空。其实在国十条中，国务院对房产税的要求及实施的紧迫性都做了明明白白的表述，其中的内涵甚至至今还不被相当多的炒房者所惊醒。这就是：财政部、税务总局要加快研究制定引导个人合理住房消费和调节个人房产收益的税收政策。请注意：国务院在这里不仅指出对不合理的住房消费要进行征税（既人们所称的房产税），同时还要对个人房产收益进行征税。也就是说，国家在在房产的过度持有和买卖收益这两个环节齐头并进同时征税。可以想象一下，如果这样的政策如国务院要求的那样加快制定出台，被炒房者支撑起的高房价还有多少市场。所以说，房产税迟滞，将使房地产调控成果功亏一篑；同样，如果尽早按照国十条的要求，及时推出房产税和房产收益税，史上最严厉的房市调控，就可以达到事半功倍之效。