曹仁超：Bi-flation杀到 领袖股迟迟未现
　　1958年美国出现首次债息率高于股息率，当年许多人感到奇怪--在1947年，债券孳息率为2.58厘，标普500股息率则高达4.93厘。其后大家才明白，通胀已开始侵蚀货币的购买力。
　　2008年又出现股息率高于债券利率的情况，到底代表什么？自2000年起金价一直跑赢楼价和美股，情况同1966年至1980年初何其相似！在那段日子，通胀率急升，1980年达到年率15％，同期债市出现崩溃。而这次十分奇怪，过去十年金价、债券同时上升，前者代表通胀，后者代表通缩。两者同时上升，代表美国经济既有通胀、亦有通缩？一个新名词已出现，称作Bi-flation（即通胀、通缩情况同时存在）！
　　中秋过后是深秋
　　去年3月透过量宽政策制造的美股熊市大反弹，是否一如争秋夺暑，有几天气温可能较夏季更高，但中秋过后是深秋。有智慧不如趁势，趋势才是投资者的最佳朋友。Follow the money（跟随资金流向）真的易学难精，例如2007年10月资金从股市流走，2008年中又从油市流走……美国企业（金融业除外）坐拥巨资，导致今年出现大量并购，令股市出现大上大落。美国有1100万个住宅（占总市场的23％）陷入负资产，代表美国住宅楼价在可见将来升幅有限，亦代表财富效应不会在美国重现，美国经济进入好也好不了、坏也坏不了期。过去美国人先花未来钱的习惯正在改变中。
　　1990年起的日本同2000年起的美国，最大分别在于1985-1995年日元狂升，日元兑美元由275∶1升到79∶1，因此引发通缩（deflation）。反之，2001年至今的美元汇价大幅贬值，令美国经济进入通胀减缓期（disinflation）。2007年起美国楼价回落，在低息及美元贬值下可慢慢修补，不会出现类似日本1991年起长达18年的楼价回落期。不过，美国亦一如日本步入人口老化期，形成需求不足，上述是导致两国债券孳息大降的理由。两国的私人机构作风亦有所不同，日本机构尽量不裁员，因此日本失业率仍低，但企业生产力亦因此无法提升，令日企纯利自1990年起反复回落；反观美国机构则面对需求不足，裁员绝不手软，形成美国高失业率，但美国企业纯利自去年下半年起已恢复上升，形成去年3月到今年4月美股大反弹。
　　过去15年日本经济在消化1985-1995年日元狂升所带来的通缩压力，需求不足令闲资涌入债市及大量进行carry-trade（套利交易），令日本成为全球最大的资金供应国。美国人今天面对收入不前及价格回落，由于负债很大，美国人不是增加储蓄便是努力减债，这方面情况又较日本更坏。
　　两国的差异，令美国经济未来表现不会类似过去日本，道指最低点极有可能便是去年3月6日的6469点，情况有如1966至1982年那次经济回落期，当年道指最低点是1974年12月6日的577点，而非1982年8月12日的776点。1975-76年道指完成反弹，之后又再回落，反反复复到1982年8月，牛市才正式开始。
　　领袖股未出现
　　过去二十五年，我老曹见尽股市的荒唐，例如1987年10月股灾、1997年8月亚洲金融风暴、2000年3月科网股泡沫、2007年10月港股直通车谣传，一再显示群众非理性的一面。每次牛市都有领袖股出现，例如1990年代的互联网股、能源股及原材料股，2003年起的金融股、地产股。2009年起什么行业担当领袖股地位？至今为止似乎只见群雀乱飞，未见领袖股出现。
　　许多人以为投资股票便可以保值，事实并非如此。1966年1月道指见1000点后，到2010年今天亦不外10000多点，只升十倍多（同期金价上升35倍），更加不要说由1990年1月至今的日经平均指数。不少人以为买楼可以保值，事实亦非如此简单，例如1990年1月至今的日本物业、1997年至今的香港普通住宅楼、2006年7月起至今的美国房地产。至于黄金，上升的日子是1967年至1980年1月的由35美元上升至850美元，另一次是2000年初由252美元开始上升到目前。换言之，一切投资能否获利，都由时机（Timing）决定。
　　近年Timing最成功的投资者，相信是约翰保尔森。他在2007年到2008年的次按市场抛空，为他的对冲基金获利150亿美元，他自己就分到40亿美元；其次是高盛在去年3月到今年4月美股升市，为旗下不少对冲基金赚回2007-08年的所有亏损。
　　Timing不是尝试捕捉大市的顶或底，而是对整个经济的宏观看法。例如2007年Countrywide 及IndyMac出事时，我老曹便向各位提出警告，可惜当时大家皆短视，而未能避过金融海啸的亏损。
　　目前另一值得注意问题是，2001年7月6日开始的美元弱势，是否已在2008年3月29日结束？