追踪资金为什么爱洋河：山西汾酒水井坊古井贡加起来不抵洋河58%

　　理财周报记者 丁青云/文

　　一个来自于江苏宿迁白洋河上的洋河酒，为什么只用了10个月就威胁到了贵州茅台、五粮液、泸州老窖的价值？这是今年资本市场最大的秘密。

　　你是不是不能想象——这 家股本只有五粮液11.8%的公司，他的市值相当于贵州茅台的53%，相当于五粮液的68%，相当于泸州老窖的169%。

　　你可能还不能理解——他的市盈率是贵州茅台25.34倍的1.53倍，是五粮液27.49倍的1.41倍，是泸州老窖24.59倍的1.57倍。

　　被他抛得更远的是那些二线酒公司，像山西汾酒，像水井坊，像古井贡。事实上，这三家公司市值加起来还不到洋河股份的58%。洋河公司到底是一家什么样的公司？未来会成为一家什么样的公司？无人知晓。

　　这就是本文所追求的答案。

　　如果老窖和洋河市盈率一样

　　看洋河股份之前，先看他的对手。

　　洋河之前，赤水河三剑客“茅五窖”已呈三足鼎立之势。分水岭出现在2010年。洋河股份营业收入和净利润首次超过泸州老窖，仅次于茅台与五粮液，名列白酒行业探花。其中，洋河营业收入高出泸州老窖42％，净利润则仅高出2％，相差无几。在此之前，泸州老窖无论在营业收入和净利润上都高于洋河股份，在今年中报之前，两者一直呈现一高一低的平行线追赶状态。

　　白洋河畔的洋河的崛起，并不能遮盖赤水河上的金三角名酒的光芒。赤水河“茅五窖”的三国鼎立之势，三者力量虽不完全均衡，但也处于相互牵制格局。而作为江苏唯一一家冲杀出来的白酒，洋河股份在江苏一酒独大。

　　“传统贵族”贵州茅台和五粮液综合实力难以撼动。贵州茅台在盈利和每股收益规模上有绝对优势。从总资产规模看，五粮液在资产规模行业第一。即便是实力稍逊的泸州老窖，目前业绩也与洋河呈势均力敌的局面。

　　市场何以独爱洋河股份？目前，洋河股份38.65倍的市盈率，相当于泸州老窖的1.57倍，相当于贵州茅台的1.53倍，相当于五粮液1.41倍。

　　如果给赤水河金三角名酒以洋河股份的市盈率，即38.65倍市盈率，那么，泸州老窖的市值应是805.4亿，比现在的513亿高出292.4亿，相当于应增半个多泸州老窖。

　　以38.65倍市盈率计，贵州茅台的市值应是2403.6亿，比贵州茅台目前的市值高出832.63亿，相当于应多增半个茅台。

　　以38.65倍市盈率计，五粮液的的市值应是1753亿，比五粮液目前的市值高出509.63亿，相当于应多增41％个五粮液。

　　而据Wind统计，目前白酒行业的平均市盈率为43.22倍。如果以43.22倍的行业平均市盈率计，三巨头的总市值还要在上述假设的基础上再加11.8％。

　　机构为何偏爱洋河？

　　市场的逻辑到底在哪里？

　　很简单，速度。众多机构分析人士不约而同把根源指向了成长性。众多分析人士认为，市场给洋河如此高的“礼遇”在情理之中。

　　“市场自有自己的逻辑。这主要是大市值和小市值的差异，市场更青睐小股票。但洋河股份是一线股的另类。洋河业绩增速很快，在四大酒股中，除了五粮液因为关联交易问题解决能有这么快的增速以外，洋河是最快的。” 招商证券白酒行业分析师朱卫华说。

　　从增速上看，刚起步的洋河是最快的。今年上半年，洋河每股收益同比增长率为63.45％，是贵州茅台的5.87倍，泸州老窖的2.79倍，五粮液的1.55倍；净利润同比增长率比为贵州茅台的7.34倍，泸州老窖的3.64倍，五粮液的1.99倍。

　　以十年为窗口期观察，贵州茅台和五粮液成长相对平稳。五粮液解决关联交易问题后，目前其净利润增长率为40.91％，为十年内最高值。贵州茅台成长性巅峰在2007年，当年其净利润增长率为38.11％。泸州老窖的成长性峰值则出现在2006年，净利增长598.48％，之后平滑下降。

　　事实上，随着基数像滚雪球一样越滚越大，增长率是令酒巨头非常头痛的问题。即便是年轻的洋河股份也不例外。自2005年以来，洋河股份净利增长率也逐年下滑。

　　“所有公司都会留一手，像泸州老窖这样的公司打10％的折扣也很正常，总得给自己留条后路。不能一次将所有的业绩都释放完。这个现象在业内很正常。总不能今年使劲释放业绩，明年增速下滑，到时很难交代。”深圳一位分析师表示。

　　茅台五粮液泸州老窖低估值之谜

　　关于成长性，你可以从另一组数据知道更多的东西。

　　2006年12月，泸州老窖率先向包括山东国窖酒业销售有限公司等8大经销商增发1228.4万股，占当年增发的40.95％，增发价为12.22元。若这八大经销商持股至今，以泸州老窖9月10日后复权收盘价62.76元计，8大经销商获利达6.21亿。而2009年，泸州老窖21名管理层总薪酬为808.12万元，贵州茅台19名管理层总薪酬为873.36万元，五粮液20名管理层薪酬最少，合计仅区区122.5万元。

　　泸州老窖以6.21亿利益派发给经销商，相当于高管年薪酬的76.8倍。在泸州老窖向八大经销商增发前5个月，泸州老窖临时股东大会通过高管层股权激励方案，但随后被搁置。

　　迄今为止，仍然没有看到贵州茅台和五粮液关于股权激励的进一步想法。

　　搁浅三年后，2010年1月，泸州老窖最新股权激励计划最终“面世”，拟授予143名公司高管和骨干1344万份股票期权，行权价为12.78元。

　　行权条件是，在2011年至2013年三年中，每年扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12％；同时，净资产收益率不得低于30％且不得低于同行业上市公司75位值。

　　接下来，泸州老窖管理层所要做的是如何平稳度过这三年考核期。2010年上半年，泸州老窖上半年扣除非经常性损益后的净利润为22.14％，高于行权要求。

　　“每年成长性略高但不超高于指标，缓解后续压力，这是管理层现在谨慎考虑的问题。”上海一知名分析师指出。

　　“但是，从目前泸州老窖所面临的激烈挑战看，哪怕存在隐藏业绩的可能，竞争格局决定了就是泸州老窖压抑业绩也不会太多。”前述上海分析师表示。

　　战略、管理和营销，归根结底是人的较量，正如季克良之于茅台，王国春之于五粮液。下一个20年，随着白酒行业竞争的日益白热化，随着带有鲜明时代印记的老一代白酒领军人物的退出，如何调动高管持续推动企业成长的积极性，如何解决国企高管和公司利益不一致可能造成的道德风险成为中国酒企发展迟早要面对的问题。

　　这个问题在后来者洋河股份身上并不存在。尽管大股东同样也是地方国资委，但洋河的管理团队持有约27%的股份，切身利益直接与股价市值相挂钩。

　　“国有酒公司现有的体制早晚会出问题。高管拿固定年薪，管理的市值却高达上千亿。人都不是神，在这种市场竞争高度化甚至白热化的行业，如何正向激励管理层是这些公司将来必然要解决的问题。”前述分析师指出。