《投资者报》研究员 周俊

　　9月初，由于未能通过国家环保部的环保核查，驰宏锌锗（600497.SH）被剥夺了再融资的资格。

　　尽管截至2010年6月底公司账面的资金达到了近15亿元，但对于急于扩张寻找资源的驰宏锌锗来说，这是一个沉重的打击，而且公司的流动负债率偏 高，再融资禁令将可能导致公司的扩张受阻。

　　进一步的影响是，公司目前资源自给率偏低，对资源收购的减慢将继续加深这一难题，会使得公司在面对上游矿石价格波动时更为被动。

　　同时，产能的瓶颈问题也可能因再融资禁令而继续存在，公司的会泽项目和内蒙古项目最快也要到2011年才能投产，至少在2010年公司产量增长将非常有限。并且，自2010年第二季度以来，公司主要产品铅锌价格有较大幅度下跌，全年价格预期也不乐观，锗产品价格也长期低迷。

　　目前，驰宏锌锗静态市盈率（TTM）超过50倍，按照一致盈利预期计算的2010年预测市盈率也达到38倍，不过，该股自上市以来的平均市盈率达到59倍，公司当前的估值水平虽然绝对水平偏高，但在经历了长期下跌之后，也有可能存在交易性投资机会。

　　再融资禁令提高财务风险

　　2010年9月2日，驰宏锌锗公布了一则令公司和投资者失望的消息，由于未能通过今年5月份的国家环保部开展的环保核查，公司在环保风险消除之前不得进行再融资。

　　根据《投资者报》记者了解到的情况，驰宏锌锗的环保风险由于其形成存在历史原因，完全解决涉及到搬迁等难题，因此，至少在一两年内，公司的环保风险仍将存在。这意味着，一两年内，公司无法进行再融资。

　　根据2010年中报，到6月30日，公司账面的资金有14.6亿元，但这要比年初少了将近5亿元，降低了25%。尽管十几亿元的现金对于一家普通公司来说并不少，但对一家急需扩张产能、收购资源的有色金属公司来说，其实并不算宽裕。再融资禁令对于驰宏锌锗而言，是一个沉重的打击。

　　今年中期，公司的资产负债率为43.3%，较2009年末提高了2.8个百分点，不过仍远低于警戒线，表明公司的资产结构并不存在过高的财务风险。

　　但我们注意到，驰宏锌锗的短期偿债能力急速下滑，中报显示，公司6月末的流动比率由第一季度末的1.9大幅降低到1.3，也远低于2009年末的1.7。

　　同时，将变现能力较差的存货予以剔除，从而反映更谨慎短期偿债能力的速动比率，由第一季度末的1.24降至0.93，2009年末也达到1.13。这一比率低于1，表明公司的短期偿债能力可能存在较高的压力。

　　从上半年的情况看，公司的资金运转存在一些困难。

　　尽管销售额同比增长了39%，但是，应收票据的急剧增长降低了公司的销售收现比，同时，应付票据和应付账款的降低表明公司现金付现的增长，这使得公司经营现金流出现一定程度的困难，上半年净流入2.68亿元，同比下降了47%。

　　与此同时，对产能扩张的要求使得公司必须加大投资，上半年，公司投资资金净流出达到6.68亿元，同比增长了37%。

　　为此，公司不得不大举新借银行贷款，以保障充裕的账面资金，上半年，公司新获银行借款16亿元，同比增长了36%。

　　2009年11月，公司宣布将以18亿元投资会泽项目；2010年8月6日，公司宣布投资33.98亿元建设内蒙古呼伦贝尔驰宏矿业电锌项目，其中，自筹资金12.25亿元，银行贷款21.74亿元；8月20日宣布正式启动的加拿大塞尔温铅锌矿项目，总投资达到9950万美元，合计约6.7亿元。

　　从这些扩张项目的投资总额看，公司目前账面的14.6亿元看起来的确捉襟见肘，由此看来，再融资禁令对公司的打击不言而喻，若不通过再融资，大量新增银行贷款势必将进一步提高财务风险。

　　资金不足加重自给率困境

　　合理的资源自给率，是一家有色金属加工企业保证盈利能力的根本要素之一。

　　尽管过高的资源自给率，可能会使得公司无法享受原材料大幅上涨带来的收益，但是，此类公司可以通过调整外销资源的比重来控制资源自给率。

　　然而，一旦资源自给率过低，加工企业将必须面对上游资源价格波动带来的风险，当资源价格的上升无法完全转移为产品价格上涨，公司的盈利能力就会出现下滑。

　　目前，驰宏锌锗的资源自给率约为60%，和我国整个铅锌行业的自给率基本持平，但低于A股其他资源型铅锌公司。的综合自给率达到160%，137%，81%，75%。