一、商业零售业态结构分析

　　从人均GDP与零售业态的生命发展周期关系来看，随着人均GDP提升，商业零售各业态成长空间都较大，并且随着消费者需求层次的日益清晰，以及个性化、专业化服务要求的提高，零售业态将出现日益细分的趋势并不断衍生出各种新业态，各个细分子行业均会有领军公司脱颖而出。从发达国家零售业态的演变历程来看，人均GDP的增长是零售各子业态演变的决定因素，一般而言，人均GDP突破1000美元至3000美元是现代百货业兴起，3000美元以上大型综合超市开始兴起，6000美元以上便利店业态流行，10000美元及12000美元以上仓储式商店和大型购物中心逐步繁荣。

　　对零售业的业态结构分析后发现，美国业态多元化特征明显，各子业态领军公司占据大比例市场份额；如排名第一的沃尔玛一家公司就占了零售百强销售总额的22%，是第二名的综合超市零售商Target 销售额的6倍；食品、百货、家电业态前三大零售商占进入百强排名该业态零售商合计销售额的56%，65%和92%。中国零售百强业态构成较为简单，超市、百货、家电三种业态占据主导地位，其他业态所占份额相对较小，超市、百货业态领军公司销售额占比不大，分散度仍然较高。我国零售业百强企业中大型综合超市、超市公司33家，销售额占比为32.7%，百货50家，销售额占比为38.5%，家电零售商7 家，销售额占比为20.8%，手机、数码、3C、医药、家居、蔬菜批发等其他连锁共计8家，销售额合计占比8%。与美国100 强零售公司相对比，我国市场上超市、百货的前三大零售商分别只占据了进入百强排名该业态零售商合计销售额的32%和38%.

　　业态结构变化：20 世纪70 年代，美国零售主要业态集中于传统百货商场。1978 年美国最大的10 家零售商中有6 家是传统的百货公司，其销售比重在10 大零售商中的比重高达55.9%，利润比重达75.1%.而到了 2007 年，前10 大零售商中只有一家是传统百货公司，销售比重下降到6%，利润比重下降至2.65%，下降幅度高达72.4个百分点。而折扣商场的龙头沃尔玛的销售额超过3787 亿美元，占10 大零售商销售总额的40.8%；另外，传统超市上榜比例也出现了较为明显的下降，由1978 年2 位上榜下降到2007 年0 位；而大型综超的上榜数量和名次都有所上升。

　　二、商业零售动态调整周期分析

　　对业态的动态调整进行分析表明，美国零售行业发展的高峰期是在人均GDP处于5000-15000美元时；韩国1985-1990年人均GDP2000上升到6000元美元，人均消费性支出快速增长。回顾分析美国、日本等发达国家零售业发展历史，我们可发现零售业调整的幅度一般比GDP幅度要低；在其人均GDP处于6000美金以下时，由于零售业处于快速增长期，其实际受到影响远比实体经济受到的打击要小很多，而每一次调整后都进入更长期的繁荣。

　　在各种零售业态中，超市、百货受经济周期影响最小，其次是健康药品专卖店，两者销售增速大约在2.5%-11%的区间内波动；而且百货商场的波动区间日趋收窄，显示其抗周期能力逐渐增强的态势。超市行业波动性小，企业盈利增长依赖外生扩张：超市行业是完全竞争性行业，作为日常消费品的重要销售渠道，超市薄利多销，靠规模取胜。家电行业需求增长率与GDP增长相关性很高，韩、日、美、台湾的相关系数分别为0.89、098、0.93、0.997；而整个80年代-90年代末，人均GDP自4000美元升至近20000美元，韩国人均家电零售额都处在迅速增长期。

　　网络零售：实体零售的有益补充，实体零售商进军网络零售大部分都获得了成功。按照美国网购市场的排名来看，前十位的网络零售商，有五位是实体零售商网络参与网络零售从而排名领先的，如第二名的沃尔玛、第四名的百思买，第五第六和第十名也是具备强大实体门店的零售商。根据海外市场网络零售的发展结果来看，实体零售商进军网络零售大部分都获得了成功。从家电连锁业态来看，2009年全美家电网络销售冠军亚马逊，仅占全美家电零售市场份额的3.9%，远远低于百思买和沃尔玛分别29.2%和19.1%的市场占有率，仅仅比行业老五Target市场份额高0.7%.

　　三、我国商业零售发展驱动因素及需求分析

　　中国经济及社会环境支持商业零售进入快速发展期：中国目前经济构成中，消费占比明显偏低，2009年居民消费占比仅35.64%，远低于发达国家55-70%的水平。我国推动零售市场持续快速增长的驱动因素——收入提升、城市化率提升及人口红利3个核心力量长期强劲。我国08年人均可支配收入为15780元，09年，2009年我国人均GDP约合3700美元，人均可支配收入为17175元，08年人均可消费支出为11242元，08年平均消费倾向为0.71；在过去20年中，城乡居民可支配收入的实际增速总体是低于GDP增速的，尤其是农村居民收入的实际增速水平，不仅其增速低于GDP增速的年份更长，而且其与GDP增速的差值更大。根据建设部统计，过去10年，中国城市化率每年保持1.2个百分点的提升，2009年中国城市化水平为46.6%；目前发达国家城市化率一般已接近或高于80%。人口红利至少促进消费10年：中国人口中15-60岁的人口数量将在2015年达到峰值，此后将持续最少10年的峰值状态(人口维持在9亿左右)，因此未来最少十年中人口对消费的贡献将非常大。

　　我国消费者需求特征——需求旺盛，品牌意识出乎意料的强，但对任何单独门店的忠诚度较差，结构上——零售商较难获得非常集中的消费者钱包份额。结构性差异还主要体现在两个方面，一是品类消费升级：随着人口结构变动、中产阶层的崛起和消费结构的升级，代表消费升级方向的汽车、化妆品、金银珠宝等消费增速长期显著快于平均水平；二是区域消费差异：我们比较了全国各省市的社会消费品零售总额水平、人均可支配收入、城市化率、过去几年社销总额的复合增速等指标，我们预计华中、东北、西南、西北消费增速将显著快于其它东部地区：从城市化进程看，未来华中、东北、西南、西北仍有较大空间；从消费倾向看，东北、西南、西北、华中也较高。

　　四、主要商业业态竞争格局及优势公司

　　1。百货行业

　　通过对比国内外百货业发展阶段，我们认为未来5年我国百货仍处于快速成长期。在美国零售业发展的黄金时期(70年代，人均GDP5000-15000美元)，传统的百货商场是当时零售业的主要业态，考虑到我国目前零售业所处阶段，居民消费升级和城市化的推动，我们认为百货仍具有良好的发展前景。百货业态市场进入壁垒高，地域性强，相对而言，市场竞争缓和，市场格局稳定；每个地区都有当地的百货龙头，至今还没有一家百货公司能够像家电市场中的国美、苏宁那样处于全国的垄断地位，占据那样大的市场份额。由于大型城市商圈较多，百货公司林立，消费者对于百货商店的选择注重个性化，在多元化、细分化的基础上，百货店较难形成垄断，做到区域垄断实属不易。进入中国的外资百货零售商往往只是东南亚地区的零售商，我们认为，对于外资零售商而言，对优质网点资源的获取和对本土文化、消费习惯的把握是其面临的最大挑战，本土百货零售商具有比较明显的先行者优势。

　　百货行业特点：治理结构对中短期利润影响很大。治理结构是上市公司业绩低预期或者高预期的主要原因，大部分百货公司有非常好的资产，物业折旧已经很低，其实盈利能力很强，释放业绩的能力反而不需要担心，关键是是否有释放业绩的意愿。

　　对于百货公司的投资，我们建议选择具有中长期竞争力，但短期因为治理问题、外生扩张过快导致利润水平偏低、2-3年周期可能会有变化的公司，我们认为这正是我们从长期的角度能获得的超额收益。

　　2。超市行业

　　发展空间：按照超市布局的国家标准，8-10万城镇人配备一个1万平米的大卖场，我们据此粗略估算未来超市的发展空间。国家规划在2020年，人口总量控制在14.5亿内，2020年城市化率为55%，据此测算中国2020年可以容纳7975个大卖场，根据统计局的数据，2008年所有超市业态营业面积近3535万平米，未来10年超市约还有1倍发展空间。

　　中外史无前例的竞争环境：超市零售业在中国的发展面临在其他任何一个国家都从未遭遇过的特殊挑战。从来没有哪一个国家集聚了世界上所有知名的、在运营上素质上最强的零售商。比如，在美国，基本上是美国的零售商在互相竞争，不会有家乐福到美国市场去。但世界上的这些强势零售商统统都涌到中国来了，在同一个市场里竞争。这是在世界任何一个市场都没有看到过的情况。中国这个市场非但有非常优秀的民营企业、国营企业，还有非常多的来自世界各国的零售商，所以，中国的零售业竞争可能比世界上大多数其他零售市场都要激烈得多。

　　竞争格局：集中度低，无论是外资还是内资超市，都只是在一定的区域成功，还没有在全国有相对优势的企业。中国食品零售行业仍处于区域格局为主导的分散竞争状态，有部分外资超市开始全国性布局，但优势还是在某些区域、特别是一二线城市；相对快速成长的区域性企业(如武汉中百、北京物美、江苏苏果、湖南步步高与新一佳等)其整体优势并不显著。从内资超市的扩张模式看，大部分仍坚持区域深耕策略，目前中国每个区域都有立足本土的优势超市企业，呈现中资超市“诸侯割据”的局面。像沃尔玛、家乐福这类全国领先的大卖场在江苏、山东、山西等省份所拥有的门店数远远不及像时代、利群、美特好这样的当地市场领导者。

　　我们仍然不担心国内优势企业的市场地位：国内市场广阔，地级市开店空间客观存在。虽然单个城市超市容量比较容易饱和，但是城市数量非常多，成长周期还会较长。区域零售商通过建立起来的区域配送体系和密集店网，形成抵御进驻3级市场的国际零售商的最强壁垒；新进入者单个城市店面较少(在3线城市往往是1家)，区域性的规模优势并不明显。3线城市对超市内商品品类的选择性不很强，外资超市的商品优势不显著，反而本土超市对消费者需求把握更灵活和深刻。

　　中短期：优秀的区域型零售公司如武汉中百、步步高等依然具有很大发展空间：鉴于二三线城市的巨大空间和竞争状态，以前为了抢点，没有财力、人力和精力顾及同城密布，坚持区域纵深发展的连锁超市有较大的发展机会。

　　长期看——有可能成为中国沃尔玛的A股超市公司——首先是战略选择成功，其次门店复制能力强(执行力)，且率先解决供应链分割的问题，则其区域推进乃至全国扩张带来的收入增长空间就不可限量。我们认为此前选择全国扩张战略的华联综超、联华超市(友谊股份)相较其它区域超市公司具有更大的长期发展空间——公司已具有全国的网络优势，可以分享全国的市场，有一定的先行性；并且阶段性的看，此前区域扩张的现在很难跨出去，此前全国扩张的现在再进行战略调整和业态创新、经营能力的提升就相对更容易成功一些。

　　3. 家电连锁

　　目前我国家电连锁两大巨头总市场份额不到16%.市场份额仍有提升空间：日本家电连锁份额高达70-80%，欧美市场份额也有50-60%，

　　中国家电消费与房地产市场的关系：简单分析消费总额的构成，经验数据：国内家电消费额除了普及型新增需求和更新换代需求之外，与新房直接相关的需求大约占1/4(这一比例在07出现高点，占比近3成)。对于苏宁来说，纯家电品类占销售额比重在7成，则新房销售对苏宁整体销售额的影响范围在20%以内——这比直观想的要少，并且除了空调与房地产成交量相关性最强外，其他黑电、白电与地产成交量相关性不大，而小家电则完全与地产成交量无关。并且，如果国家保障性住房能够顺利如期推进，整个房地产市场成交量(保障房+商品房)并没有市场之前预期的那么悲观。

　　内涵增长在于传统家电连锁向综合家电连锁的转型：国内家电连锁企业毛利率(2009年苏、美分别为16.92%和9.98%，日美主要家电连锁在20%以上)远低于美日同行，并非主要是由于中外家电连锁业竞争激烈程度差异，而是销售结构、促销策略、价格策略等经营技术与国外优秀同行存在差距。尤其是坪效方面，苏宁电器2009年坪效为2127美元，远低于百思买9533美元水平，只相当于百思买的22.3%。从平效上看，未来苏宁电器提升品类丰富度、增强单店效益的提升空间巨大。从当前比较来看，美、日的品类经营能力明显超越了国内家电连锁，美、日家电连锁当前的品类管理状况可能就是中国家电连锁的未来(3-5年后的未来)。实际上，苏宁电器09年来对LAOX、香港镭射的海外收购即表明了公司丰富品类管理的决心.

　　外延扩张：家电需求增量向三线以下城市发展。对比中国城镇家庭及农村家庭每百户拥有的家用电器数量，我们发现城镇家庭的传统家电(电视、冰洗、空调等)拥有率趋向饱和，意味着传统家电在城镇的需求将以更新换代为主；农村市场的传统家电需求仍远未得到满足，冰洗、空调、厨具类传统家电仍有巨大的市场空间。从苏宁、国美目前门店的区域分布看，未来外延发展主要在于三、四级城市。截至2009年底，苏宁在全国200个地级以上城市拥有门店941家，连锁面积达399.26万平米(国美同期上市部分门店数726家，连锁面积267万平米)，其中绝大部分分布在一、二级城市，占到82.52%(国美占100%)苏宁2009年已首先面向江、浙、粤镇级市场以及内陆地区已具备管理、物流平台的县级市场开始了“县镇店”的试点，截至目前，“县镇店”已开出约80余家。预计未来几年每年可新增300家左右“县镇店”。此外，对于已经进入的一二级市场地区，公司仍将完善空白商圈以及新兴商圈的布局，尤其推进旗舰店、中心店的建设，同时，根据人口数量、消费能力、自身管理、物流能力，循序进入二级市场空白地区，预计每年新增此类门店可达150-200家。另外，为有效形成公司的市场细分服务能力，公司2009年还推出SUNING ELITE精品店，预计每年新增此类门店可达20家左右

　　五、小结

　　宏观层面，我国零售业将进入持续而快速增长的黄金时期；业态层面，我国零售业态将呈现多元化趋势，各个细分子行业均会有领军公司脱颖而出，这一过程会产生很多的投资机会。估值层面，零售板块享受较高估值具备理论和实践依据：1)零售类公司普遍具备较好的业绩增长性和稳定性，能够有效地抵御大市的系统风险，是不可多得的成长性和防守型兼备的品种；2)零售板块能够在中长期保持好于大市的业绩增长和股价表现，业绩增长成为股价提升的最终拉动力量，最终给投资者带来超过市场平均的收益水平；3)A股中，部分国资背景的零售公司还存在因激励不充分而使得其业绩未得到充分释放的情况，真实价值相应有所低估。

　　对于阶段性的行业配置建议，我们主要从基本面趋势、估值和预期三个角度综合判断，从逻辑上看，我们认为虽然基本面趋势远比估值重要，而对股价表现趋势看空还是看多，还是取决于基本面趋势的变化是否已经反映到股价中；特别是对于商业这种具有“以时间换空间”特性的行业，配置时还要适当注重资金相较于其他行业的机会成本。历史上，零售业PE估值最低、最高、平均水平分别为16.6、70.4、40.5倍；零售业PE估值水平与大盘相比的倍数平均值、最高值、最低值分别为1.49倍、1.92倍、1.07倍；现阶段行业绝对估值和相对估值皆处于合理地位：未来两年商业复合增长率25-30%，商业10年平均PE36倍，11年平均PE27倍，绝对估值合理；横向比较来看，商业行业估值水平略为大盘2倍，已到历史高位，但我们认为长期的看好可以支持我们短期一定程度的乐观，目前溢价亦属合理范围之内。