曹仁超：美股超级大熊市远未结束

　　8月29日，周日。美国第二季GDP增长率由2.4%修订为1.6%，市场初步反应正常（沽出），然后引发高频交易（high-frequency-trading），电脑在一秒钟时间内大量抛售债券、买股票挟淡仓，令道指止跌回升，收市指数升166点。整个2010年，美股受高频交易影响，形成该升变成跌、该跌变成升，主要是电脑同散户对着干。2010年股市已不再是反映经济前景，而成为杀散户战场（根据美国个人投资者协会调查，上周五散户对前景睇好者只占21%，较一周前30%再跌。去年3月股市最低潮看好者只占19%，此乃引发上周五高频交易另一次对着干的理由）。出现上述情况，是因为联储局创造了太多资金，上述资金无法被工商业吸收，结果留在股市、楼市、油市、汇市不断炒作。最终股市应服从经济，只是不知何时何日，这方面无法预测。
　　美财赤足以杀死债券牛市
　　美国十年期债券孳息率由1980年15厘降至2.48厘后，上周五出现回升，长达三十年的债券牛市已结束！事关今年美国财赤高达1.47万亿美元，明年则为1.42万亿美元，足以杀死债券牛市。
　　1997年7月香港主权回归后，过去十四年香港出现三个大熊市，包括亚洲金融风暴、科网股泡沫爆破，以及环球金融海啸。这次恒指从08年10月27日10676点升至去年11月18日23099点，升市是否完成？去年11月18日开始，恒指一直在下降通道内活动，上阻力22000点，下支持18500点，这条下降通道至今仍维持得很好，最终突破上阻力还是失守下支持？让市场告诉大家。过去九个多月股市上下摆动，的确令人不安。
　　人们渐明白量宽治标不治本
　　1966年1月18日道指首次超过1000点后，进入漫长上落市，至1982年8月12日低见776点，跌幅22.4%，表面上看不算多，但期间美元购买力以金价计失去90%。日经平均指数从1989年12月29日38957点跌至2008年10月31日6994点，跌幅81.9%，日圆汇价则由1985年2月15日262.8日圆兑一美元升至1995年4月21日79.75日圆，日圆购买力上升引发1995年起日本通缩年代。有鉴于此，2001年1月起联储局开始减息，加上殊仔的退税计划及美元汇价下跌（以金价计失去75%购买力）。这次美国没有出现类似1996年到1982年的恶性通胀，亦没有出现1990年到2010年日式通缩，但政府负债比率由2001年GDP 57.4%升到2010年估计的98.1%。
　　人们渐明白量化宽松政策治标不治本，今年第二季业绩公布后，投资者开始担心好消息无以为继。2008年大部分人蚀本，2009年大部分人赚钱，今年首八个月有赚有蚀，9月起又如何？由1967年到1997过去三十年，每次港股大跌后都是买入机会，一如1950年到1989年的日本，但1990年起的日本及1997年后的香港再非如此（香港仍受惠于2000年起的美元贬值潮，如以金价计，港股同日股一样跌到唔清唔楚）。理由是：一、经济进入成熟期后，社会福利开支大升。二、人民、政府都开始针对或仇视投资者。泡沫出现，来自投资者对未来回报有非理性期望，而短期内又天从人愿，例如九十年代科网股泡沫及2000年起美国房地产泡沫，背后理由都是过分宽松货币政策。在九十年代，凡科网股必升；而2000年起，任何人借钱买楼都获批。去年3月起资金流入债券市场的情况亦接近，债券泡沫已形成，只是不知何时爆破，事关美债牛市已存在三十年。在环球化环境下，当1995年日圆利率降至接近零，人们便借日圆去投资其它项目赚取回报，日本成为资金供应国，却无法刺激本土经济复苏。同样情况在美国及欧洲出现，只有中国政府刺激经济才有效（因资金不易外流）。刺激经济结果只令美元转弱，然后轮到欧罗。以三P看，美元的购买力已超过大部分国家货币，如非利率偏低，美元汇价应再上升。
　　单亲家庭易变成贫穷家庭
　　1980年代香港经济开始转型，放弃制造业改攻服务业。今天香港制造业90%搬进珠三角一带，香港经济以服务珠三角一带制造业为主，例如替他们的产品找市场、找原材料、找船运、找财务……。赚到钱后回港消费及置业，令本港楼价由1983年700元一呎涨到1997年1.2万元一呎，楼价上升刺激市民消费……最后引发资产泡沫。泡沫爆破令香港楼价由1997年8月到2003年4月大跌65%，港人叫苦连天。透过2003年7月起自由行，大量内地人来港消费、置业，内地企业大量来港上市支持本港金融业，香港经济再次繁荣起来。战后港人以为自己一定较上一代富有，事实上只有在经济起飞期才如此。自1990年起新一代日本人已较上一代贫穷，1997年后相同情况在香港出现。贫穷其中一项重要因素是年少之时家庭缺乏父亲经济上支持，令女性肩负起照顾子女同时须赚钱养家的责任，令不少单亲家庭变成贫穷家庭。在今日社会，一个家庭的开支不能只靠一份收入，一旦成为单亲家庭，便十分容易同时变成贫穷家庭。
　　亚洲四小龙由依赖低工资、低土地成本令经济保持高速增长，走向后工业社会，例如1982年起的香港转型为金融中心，以服务大珠三角一带制造业为主；台湾及南韩则把低档次工序迁往长三角一带，自己发展高档次工序；新加坡两者同时发展，既成为金融中心，亦将低档次工序迁往马来西亚、印度尼西亚及中国。2009年新加坡人均年收入35160美元，在四小龙中排名最高；香港29910美元排第二；南韩20010美元排第三；台湾16730美元排第四。由于新加坡只接受高知识水平或拥有财产的移民，反之香港自1980年10月起每天须接纳一百五十名来自内地的新移民，过去三十年共吸纳了一百六十多万内地移民，因此拉低港人人均收入。如不包括新移民，港人人均收入应较新加坡人高。台湾亦十分有趣，1990年前台湾人均收入较南韩高，过去台湾政府限制台湾企业投资大陆，南韩政府则鼓励南韩企业投资中国，政策上的分野令过去二十年南韩人均收入渐超前台湾。过去发生在亚洲四小龙身上的经济奇迹，未来二十年会否在中国出现？
　　二十年前日本GDP是中国的十倍，到今年6月中国GDP已超过日本，虽然中国人均收入仍只及日本人的十分一。展望未来，中国GDP年增长率仍可维持6-8%，而日本能保持1%增长已十分理想。二十年前日本推销员被视为拥有武士道精神，今天他们已变成食草男。在所有富有国家中，最少人能说英语的是日本人，除出口业务外，日本经济同全球并不接轨，因此亦成为经济环球化下最大受害国。如没有重大改变，我老曹看不到任何理由日本能摆脱过去二十年的情况。
　　来自日圆的教训，令中国政府一再拒绝人民币大幅升值，形成中美之间最大矛盾（人民币自2005年到2008年升值29%后又稳定下来）。日圆兑美元经过四十多年升值（1971年到1994年），并无法改善美日之间的贸赤，却引发日本自1995年起的通缩。1971年8月已故总统尼克逊要求日圆由360兑1美元开始升值，不然对所有日本货抽入口税10%及禁止美国大豆出口日本。1972年美国对日本外贸赤字仍高达41亿美元，到2006年最高峰时贸赤达到900亿美元，说明了日圆升值可改善美国贸赤是假话连篇。有了日本的例子，中国政府又点会咁笨？
　　趋势投资法就是找出大趋势作为投资大方向，例如1967年至1997年的香港物业市场；2000年起的黄金及原材料大方向；1980年到2009年利率回落期及2008年起中国经济转型期。趋势一旦形成是极不容易改变其方向的（直到有巨大外力出现为止，例如1997年香港出现八万五房地产方案）。美国第二季家庭负债较第一季减少1.5%，至11.7万亿美元，较2008年第三季高峰期减少6.5%，确认美国人开始节约及去杠杆化。美国经济会否出现二次寻底？
　　日本经济属半封闭式，除出口产品、入口原材料外，外国企业不易打入日本市场；基于文化差异，日本企业亦很难到外国生根。反之，香港经济是全开放型，例如汇丰的分行遍布全球，和黄的投资亦环球化，不少香港企业在内地设厂、产品销往全球，而全球企业要打入香港市场亦没有困难。上述的差异，令香港经济不会重演日式衰退，却同时受美国、中国同欧洲经济影响，这三大领域任何一区的盛衰，在香港都可以感觉得到。
　　美股超级大熊市远未结束
　　1950年到1990年日本人从贫穷到小康，再由小康到富裕。过去二十年股市及楼价回落四分三，但日本人均年收入由1990年至今并没有回落，较1929年到1932年美国好（GDP在四年内下降超过25%），甚至较2000年到2002年科网股泡沫爆破后的美国还好。日圆利率自1995年回落到接近零，过去十五年从未超过一厘，但政府负债大增到GDP 200%。
　　美国GDP由2007年第四季到2009年第二季缩减4.1%，去年美国家庭消费减少1.2%，为六十七年内最大跌幅；经过2009第四季上升5%，今年第一季升3.7%、第二季升2.4%，估计第三季上升2.3%。美国今年7月份CPI仍较去年同期升1.2%（6月份升1.1%），如不包括食物及能源升0.9%，代表通缩未在美国出现。由2000年起计的美股超级大熊市，未来仍有好一段路要走。
　　2006年起美国房屋销量走下坡，引致2007年10月金融海啸，2009年3月在量化宽松政策下的美股上升潮到2010年4月似乎结束矣。2009年到底是技术反弹还是经济复苏？不宜太早下结论。美国7月份普通家庭住宅年销量三百三十七万间，是1995年5月以来最低，跌幅达27%，为1968年以来最大跌幅。奥巴马计划提供10亿美元零息贷款去协助美国失业人口继续供楼，对失业及经济帮助又有几大？美国战后中产阶级迅速冒起，自1980年起大企业影响力上升，工会势力式微，CEO薪金狂升，但中级管理人员薪金停滞不前，中产阶级消费力上升主要来自楼价上升。自2006年楼价开始回落，美国中产亦踏上1990年日本的不归路，便是富者愈富、中产阶级式微（香港1997年起亦开始）。二十年前日本进入M型社会，1997年起香港亦进入，2007年美国起亦加入M型社会行列。OECD国家经济一个接一个进入老化期。

　　
桂浩明：吃饭小牛市

　　现在的行情就是吃饭行情，由于流动性不足、权重股低迷、房地产遭遇调控等原因，使得目前行情只能定义为吃饭行情。昨日，在本报投资者俱乐部举办的四季度投资策略报告会上，面对100多位冒着大雨参会的投资者，申银万国首席分析师、央视知名财经评论员桂浩明，为目前的行情做出这样的定义。
　　原因分析
　　吃饭行情的背后
　　为什么要将此次由2319点以来的反弹，定义为吃饭行情呢？桂浩明坦言有两大因素。
　　第一，就是市场普遍预测调控政策将逐步放松。为什么这样预计呢？是因为，信贷收紧、流动性逐渐缺失的情况已经维持数月之久，尤其是对房地产的调控，对家电、建材、钢铁等等相当多的上下游行业影响很大。在这种紧压的情况下，人们自然要有一个认知，那就是早晚要松，不过是时间问题。
　　而另一方面，在上半年全面亏损的情况下，无论是对机构、私募还是散户而言，都迫切需要一个吃饭行情。上半年虽然有600只股票超过了6124点水平，但机构大都因为追随价值投资，而介入权重股，而权重股因为诸多因素没有启动，所以使得这些资金迫切需要做一做，来弥补损失。当然，既然仅仅是吃饭行情，那就不会太高。
　　目标判断
　　高度最多2850点
　　桂浩明判断反弹高度不会太高，而这个范畴，桂浩明的定义是不会超过2850点。
　　桂浩明坦言目前的行情需要走一步看一步，本轮反弹行情的第一个目标位置是2648点，现在已达到了。如果当前行情整理得较好，那么接下来有望向2750点发起冲击。而如果看得更远一点，在政策面没有重大调整前，2852点将是本轮反弹的终点。
　　但是，在桂浩明看来，下半年的政策不会出现太大的变化，即收紧流动性、尤其是调控房地产的政策不会出现松动，但同时也不会出现更紧的情况。所以，在这种情况下，行情走得太远也不现实。
　　操作重点
　　大盘股的隐忧
　　压制行情的一个最关键的问题，就是大盘股缺乏上涨的动力和条件。桂浩明表示。
　　桂浩明说，首先是流动性不足的情况下，市场根本就没有钱来炒作大盘股。其次，大盘股尤其是银行股的超级融资问题，使市场出现了除权效应，只能是逐级下探。从行业上看，地产股受调控、银行股因巨量房贷吃了瓜落，保险股、券商股等靠天吃饭的品种更是无人问津。
　　不过，桂浩明觉得，未来市场不是没有机会。比如要进入9月份以后，通胀预期会使得市场中对大消费概念进行深度挖掘。他举了一个生动的例子，说目前市场居然挖掘出来一个女士消费概念，其中生产假发的瑞贝卡、生产化妆品的上海家化、生产鞋的星期六等公司，都成为这一概念中的品种，虽然这样挖掘概念有些不够客观，但说明了市场对消费概念的重视程度。
　　另外，桂浩明还指出，新能源板块和新兴产业也比较值得关注。