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　　主要观点

　　一、华润集团绝对控股合资公司可能性较大。我们认为华润集团此次与北京市政府签订的重组协议虽然在方式上出乎我们此前的预期，但我们认为此次重组协议在考虑到各方利益的前提下，成立合资公司更有利于打造中国医药航母，有利于理顺合资公司未来管理机制和发展。我们认为华润集团作为央企和额外注入医药资产的前提下，未来绝度控股合资公司将是顺利成章的事。预计华润集团将可能占有合资公司70%以上的股权，形成绝度控股。

　　二、合资公司未来存在较大医药资产运作空间。根据协议，新成立的合资公司将拥有四家医药上市公司：双鹤医药、万东医疗、华润三九和东阿阿胶；另外公司医药资产将更加丰富：包括紫竹药业，赛科药业，北药股份、安徽华源等涉及到医药工、商业的多家优质公司。合资公司形成了医药资产除原料药和医疗服务行业外完整的产业链，有利于公司协同发展。我们认为华润集团在继续贯彻先进管理经验的情况下，在绝对控股合资公司的前提下，既定的医药资产经营方向不会改变。集团将逐步理医药产业资源，实行产业整合，最终形成以华润三九为中药产业、双鹤药业以化学制药和生物制剂制造、万东医疗以医疗器械和医学用品制造、紫竹药业以计生制药和用品制造、北京医药股份和/或华润医药为医药商业以及东阿阿胶为保健品制造销售6大医药产业平台和利润中心。

　　1、双鹤药业有可能受益此次重组。双鹤药业主营心脑血管药品制造、降糖药制造、大输液制造和医药商业。公司拥有降压0号品牌降压药为基本药物独家品种，目前市场占有率10%左右(量)。公司降糖药糖适平为国内磺脲类降糖药第一品牌，年销售收入在2亿元。同时，公司与韩国LG集团签订DPP-IV抑制剂类降糖药在中国的独家经销权，公司在中国降糖药市场地位将进一步加强。公司为我国大输液龙头企业，大输液基地全国布局完整，产品结构合理。预计公司2010年可以实现销售收入55亿元左右，实现净利润5.5亿元左右。双鹤药业产业结构合理，在调整经营策略为聚焦医药工业心血管、糖尿病及大输液领域后，公司得到一定程度发展，经营业绩也逐步改善。但公司在管理上依然属于国营企业低效率管理，追求平稳和安全，且激励机制不到位，虽然公司拥有众多资源，公司在发展速度上依然处于行业平均水平，影响了二级市场定价。

　　从华润集团入主三九医药和东阿阿胶所采取的目标管理、市值管理所取得的对两家公司经营改善的情况来看，我们认为在华润集团入主北药集团后，将采取同样的管理方式促使双鹤药业经营改善。更为重要的是北药集团子公司赛科药业主营心血管药制造销售，与双鹤药业产业重合，我们认为合资公司成立后，赛科药业注入双鹤药业将是大概率事件，这将避免同业竞争和有利于资源整合和协同发展。

　　赛科药业主要生产心脑血管药(处方药)，重点产品压氏达市场占有率居前，继2007年销售收入突破亿元大关后，2008年再创新高，达到1.70亿元。截至2008年底，赛科药业资产总额4.73亿元、负债总额2.24亿元、净资产2.49亿元，实现营业收入4.65亿元，利润总额0.25亿元、净利润0.21亿元。截至2009年9月底，赛科药业资产总额4.84亿元、负债总额2.05亿元、净资产2.78亿元，2009年1-9月实现营业收入4.48亿元，利润总额0.52亿元、净利润0.44亿元。

　　2、万东医疗将受益此次重组。万东医疗专营检测仪器，在国内市场份额仅次于5家外企，位居第6。公司业务集中在X光机和核磁共振仪器上，发展较为稳定。从销售模式上，一部分是省市级政府的统一招标采购，主要是相对低端的X光机，约占销售额的1/3；另外一部分则直接面向医院销售，部分代理，部分直销，包括部分X光机和相对大型的核磁共振仪器，约占销售额的2/3。其中X光机市场占有率60%左右。2009年实现销售收入6.83亿元，其中医疗器械销售收入6.54亿元，毛利率31.15%，主营业务净利润2947万元，贡献EPS0.136元。

　　上海医疗器械(集团)有限公司是由华润医药(集团)有限公司控股的有限责任公司。下属企业——2家分公司、3家全资子公司、2家控股子公司、3家参股子公司(中外合资、合作企业)。主要产品门类包括：手术器械、离心机、卫生材料及敷料、药用膏贴、X射线诊断设备、手术床、X射线管、放射治疗设备、等。品种规格多达数千种，其中X光机占有率20%左右。2008年销售收入6亿元左右，净利润约6000万元。

　　我们认为合资公司成立后，华润集团将随之启动上海医疗器械集团和万东医疗进行产业整合程序。我们认为这种整合将会以万东医疗为平台，整合后将减少两者的竞争尤其是在X光机业务上的竞争，有利于两者协调发展成为国内医疗器械产业龙头企业。

　　三、投资建议：关注双鹤药业和万东医疗受益重组公司后其发展带来的投资机会。

　　1、双鹤药业：强烈推荐。我们认为双鹤药业本身产业结构合理，经营战略清晰。华润集团介入后将对公司的管理体制和激励机制形成实质有利影响，北药集团下属赛科药业注入有可能成行，将对公司长远发展形成重大利好。不考虑资产注入，我们预计双鹤药业2010年EPS在0.95元或更高，由于受益基本药物强烈推广和基层医疗市场扩容加速，公司未来增长将很可能高于行业平均增长，即有可能达到30%或更高增长。如果注入赛科药业将进一步增厚公司业绩并有利于公司快速发展。目前公司27倍的动态PE低估公司未来发展预期，如果给予30倍PE，我们给予公司强烈推荐评级，短期目标价位30元以上、12个月内目标价位36元以上，建议买入并持有。

　　2、万东医疗：推荐。我们认为合资公司成立后，将华润子公司上海医疗器械集团与万东医疗进行整合很可能会随之进行，整合后将减少两者的竞争尤其是在X光机业务上的竞争，有利于两者协调发展成为国内医疗器械产业龙头企业。如果两者整合成功，按照万东医疗10年4000万元主营业绩、上海医疗6000万主营业绩和整合后节省费用5000万计算，新的公司将产生1.5亿元主营业绩，按增发1亿股本计算，EPS将在0.5元左右，按照目前医疗器械10年平均40倍PE计算，其合理价位在20元左右。目前万东医疗股价17.2元低估公司未来价值，给予推荐评级。