启用网下摇号制：遏制新股报价虚高
　　证监会昨日发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》（征求意见稿），并宣布将在9月2日前针对该文件征求意见。 　　
　　政策详解
　　早报记者 忻尚伦
　　《指导意见》的首个亮点是：发行人及其主承销商根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，再根据每笔配售量确定可获配机构的数量，最后对发行价格以上的入围报价进行配售。如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。
　　举例来说，某中小板公司网下发行1000万股，在目前的配售体制下（即网下配售依然还是根据参与者的资金量，采用同比例配售的方法，使得所有有效报价机构均可获配股份。由此产生的问题是，单个机构获配股份数量非常少），通常有100家左右的机构可以获配，而且基本上是平均分配，也就是说每家只能获配10万股，再假设发行价为10元，那么每家机构的获配金额也就是持股成本仅为100万元。而100万元对专业的机构投资者来说只能算是微乎其微的。
　　这就会带来问题。 一南方主攻中小企业IPO（首次公开发行）的投行部负责人向记者坦言，由于这些大散户获配的份数极少，他们往往不会花很大力气去研究公司的合理估值。最后产生的结果就是，大家都往高价报。因为如果报价低了，就会拿不到配售资格。他说道。
　　而虽然报价报高了，这些获配机构也不怕会有太大风险，因为反正拿到的股票也不多，即便3个月锁定期后股价破发，损失也不大。
　　再者，单只新股锁定的资金量很少，这些机构大可以多参与几家新股申购、普遍撒网。该投行人士坦言，作为保荐机构，他们也很无奈，总体水位都很高，我们想压也压不下来。
　　但根据这次《指导意见》，承销商需设置每笔配售的配售数量，比如每笔配售配售200万股，这样如果上述中小板公司网下还是发行1000万股，最多就只能有5家机构获配，每家机构的获配金额至少是2000万元，2000万元的持股成本比之前的100万元有了大幅提高。
　　这将在很大程度上解决前述问题。首先，最终获配机构的名单是由摇号随机产生的，即便询价时报高价也未必能获配；其次，单个获配机构拿到手的股份成倍增加了，报价报得过高，最终可能产生巨大亏损。（.东.方.早.报）

　　新股发行体制改革提高公众认同度和信赖度
　　2009年6月启动的新一轮新股发行体制改革实施已1年有余,第一阶段各项改革措施和目标得到落实和体现。虽然具体的改革措施并非尽善尽美,但市场化改革方向和监管层的执著得到了社会普遍认同。昨日,中国证监会宣布开启新股发行改革的第二阶段,并且提出了四项措施,表明此项改革将进入深水区。
　　我们认为,遵循市场化改革的方向,第二阶段改革的核心还是新股定价市场化。毕竟,定价是反映参方是否依法从事资本市场活动、市场机制自身完善与否的最直接的表现。新股发行改革成不成功,最终也要看人民是不是满意。按照资本市场规则和法治精神来衡量,就是各个参与者对新股定价高低、真假以及公平度是否认同。
　　可以看到,第二阶段改革在总结经验、依托第一阶段成果的基础上,在新股定价市场化、提高新股定价和申购博弈公平度方面,又有新的进展。第一,进一步完善询价过程中报价和配售约束机制,促进新股定价进一步市场化,并对定价提出了更高的要求。
　　如规定在中小型公司新股发行中,发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况,合理设定每笔网下配售的配售量,以促进询价对象认真定价;增强定价信息透明度。不光要求主承销商披露投资价值研究报告的关键结论和主要参考信息,同时还要求披露网下机构报价情况。
　　这样做,不仅可以促进券商、机构的询价定价不断审慎自律,让社会公众进一步了解询价定价的全过程,不断强化价值投资理念;有效遏制机构在报价环节上出现的高报不买、低报高买等这种不负责任的情况的出现,使得它们在参与报价时会更加慎重和真实。同时,这也方便了社会舆论对其进行监督。
　　第二,进一步完善报价申购和配售约束机制,增强定价信息的透明度,加强对中小投资者知情权和决策利益的保护。
　　以报价为例,进一步完善报价申购和配售约束机制,不再对全部有效申购进行比例配售,而是由券商和发行人事前对网下配售确定配售数量,再通过随机摇号的方式确定一定数量的可获配机构。这就加大了定价者的责任,促进报价更加审慎和真实。而定价信息透明度的增强,也可以促进券商、机构的定价不断审慎自律,让社会公众进一步了解定价的全过程,进而不断强化价值投资理念。
　　第三,进一步完善回拨机制和中止发行机制,增加回拨事项和中止事由,在保护投资者利益与方便承销商管理承销风险之间寻求平衡。
　　经过第一阶段的改革,新股不败的神话已成过去。但是,我们还是不难发现,一二级市场上新股投机氛围依然较浓。由于发行市场投机定价,中小投资者通过申购新股获取超额收益的可能性也相对较低。第二阶段改革的一个重要目标,就是在一定程度上降低新股发行市盈率,有效减少超募资金,抑制市场炒作氛围。这将有助于中小投资者可以享有一定的新股溢价盈利。
　　新股发行体制改革涉及面广,不单是把新股卖出去这样一件商业上的事,而且是关乎市场机制完善、参与者依法合规有序、市场博弈公平等方方面面,并且最终体现为社会主义市场经济的优越性和先进性,体现为效率和公平的统一。所以,从这项改革一开始,监管层就反复强调市场各方归位尽责。
　　我们相信,随着新股发行体制第二阶段改革逐步展开,新股发行定价会更加市场化,更加趋于理性;市场博弈也将在法治化的基础上实现相对平衡,三公原则更加深入人心。我们同样相信,一个更加体现三公原则、理性程度更高的资本市场,将会走得更稳更好!　（.证.券.日.报）

　　证监会：增强新股定价信息透明度
　　中国证监会20日发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，提出将增强定价信息透明度。发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。（.中.国.证.券.报）

　　证监会：进一步完善报价申购和配售约束机制
　　中国证监会有关部门负责人20日表示，进一步完善报价申购和配售约束机制，将合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。
　　这位负责人说，目前，第一阶段新股发行体制改革的各项措施已经得到落实，市场化的改革方向得到了社会的普遍认同，把发行体制改革向纵深推进成为市场共识，推出下一步改革措施的市场条件已基本具备。经深入研究并广泛听取市场各方意见，按照改革的统一部署，现提出第二阶段改革措施。
　　这位负责人介绍说，在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。（.中.国.证.券.报）

　　证监会人士就深化新股发行制度改革答记者问
　　按照新股发行体制改革的整体安排，近日中国证监会就《关于深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《指导意见》)和《关于修改的决定(征求意见稿)》(以下简称《修改决定》)公开向社会征求意见。中国证监会新闻发言人就相关问题接受了记者的采访。
　　记者：去年6月证监会推出了新股发行体制改革，至今已有一年多的时间，请谈一下前期改革的进展情况，改革取得了哪些成效？
　　答：去年6月10日我会启动了新一轮新股发行体制改革，这次改革继续市场化改革方向不动摇，紧紧围绕定价和发行承销方式两个关键环节，完善制度安排，强化市场约束。改革的方向是通过完善制度进一步强化市场约束，推动发行人、投资者、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资者的参与意愿，使新股价格更能反映市场选择，市场主体的行为更加慎重自律，促进长期理性投资。在具体实施上，按照分步实施、逐步完善的原则，分阶段逐步推出各项改革措施，其中第一阶段主要推出四项具体措施：完善询价和申购的报价约束机制，设定最低申购的底限；将网下网上申购参与对象分开；网上单个申购账户设定上限；加强新股认购风险提示。
　　截至2010年6月底，共有295家企业(上海主板公司22家、深圳中小板公司180家、创业板公司93家)按照新办法发行新股。从目前情况来看，新股发行进展有序，各项改革要求逐步落实，达到了第一阶段改革目标。主要表现是：新股定价的市场化程度进一步提高，对最终的定价结果我会没有实施行政指导；冻结资金量显著减少，机构巨额资金申购新股状况大大缓解；个人投资者中签户数大幅提高，股份配售向有意愿的个人投资者倾斜；新股上市首日涨幅大幅下降，一二级市场价差明显缩小；投资者进一步增强了防范一级市场投资风险的意识；市场参与主体的履职尽责意识显著提高，角色定位逐渐清晰。目前市场化的改革方向得到了社会的普遍认同，把发行体制改革向纵深推进成为市场共识，推出下一步改革措施的市场条件已基本具备。为此，我们起草了《指导意见》并向社会公开征求意见。
　　记者：能否介绍一下新股发行体制改革第二阶段措施的基本思路？
　　答：新股发行体制改革是一个整体，改革原则、基本内容和预期目标去年都已向社会公开征求过意见，这些既定事项都没有变。按照分步实施、逐步完善的原则，第二阶段改革措施是新股发行体制改革的组成部分，也是第一阶段改革措施的延伸和继续。这一阶段改革的主要考虑是在前期改革的基础上，进一步完善询价过程中报价和配售约束机制，促进新股定价进一步市场化；增强定价信息透明度，强化对询价机构的约束，合理引导市场；进一步增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，完善回拨机制和中止发行机制，强化发行人、投资人、承销商等市场主体的职责。具体考虑有以下几个方面：
　　1、继续完善询价过程中报价和配售约束机制，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，加大定价者的责任，促进报价更加审慎和真实。
　　2、适当扩大参与询价的机构范围，允许主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售。
　　3、增强定价信息透明度，督促券商、机构的询价定价不断审慎自律，强化社会公众的价值投资理念。
　　4、完善回拨机制和中止发行机制，督促发行人及其主承销商合理设计承销流程，有效管理承销风险。
　　记者：《指导意见》提出了网下可摇号配售，这主要是解决什么问题？
　　答：网下配售主要由报价和配售两个环节构成。第一阶段改革提出了最低申购量要求，机构投资者在参与询价时需同时申报价格及对应的申购数量，基本杜绝了高报不买和低报高买的情况，由此解决了报价环节的问题。但是在配售环节，目前网下配售采用的是对全部有效申购进行同比例配售，所有有效报价机构均可获配股份，由于认购踊跃，单个机构获配股份数量较少。以中小板公司发行为例，单一机构通常只能获配几万股左右，最少的不足1万股。因获配股份数量太少，询价对象认真研究上市公司的基本面并审慎报价的动力比较薄弱，不同程度地存在报价随意的情况，有人为抬高报价水平的倾向。
　　为此，《指导意见》进一步完善询价过程中报价和配售约束机制，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，加大网下报价的责任机制。在具体操作上，不再对全部有效申购进行比例配售，而是由券商和发行人事前对网下配售确定配售数量，再通过随机摇号的方式确定一定数量的可获配机构。这样单个询价机构需要购买的股份数量和相应的资金会大幅增加，加大了定价者的责任，促进报价更加审慎和真实。
　　举例来说，某中小板公司网下发行1000万股，在目前的配售体制下，通常有100家左右的机构可以获配，而且基本上是平均分配，也就是说每家只能获配10万股，再假设发行价为10元，那么每家机构的获配金额也就是持股成本仅为100万元。100万元对个人投资者来说可能是一笔不小的数字，但是对专业的机构投资者来说还只能算是微乎其微的。这次《指导意见》要求承销商设置每笔配售的配售数量，比如每笔配售配售200万股，这样最多只能有5家机构获配，每家机构的获配金额至少是2000万元，2000万元的持股成本比之前的100万元有了大幅提高。增强了利益约束，促进机构在参与报价时更加慎重。按照《指导意见》的要求，如果申报价格在发行价格以上的机构超过5家，须通过随机摇号的方式确定最终获配的机构。
　　记者：扩大询价对象范围，主要是基于什么考虑？
　　答：目前A股市场参与询价和配售的对象限定为基金公司等六类机构，同国际市场相比，可参与机构的种类、数量相对有限，且主承销商不能挑选。这一方面存在参与询价的机构不够充分的情况，不能发挥主承销商选择优质投资者的市场功能，另一方面由于询价机构为所有承销活动的公共客户，使得承销商在平衡发行人和投资人利益时，倾向于发行人的可能性大，推高价格的动力强，而不够重视投资者的利益。境外成熟市场一般都赋予主承销商配售权，允许主承销商自主选择投资者进行配售。这样承销商必须满足发行人和投资人双方的要求，可以为发行人提供相比较而言长期的、高素质的股东群体。
　　从长期趋势来看，赋予主承销商配售权是市场发展的方向，但是从现阶段来看完全放开条件尚不成熟，要逐步创造条件。在这个方面《指导意见》进行了一定尝试，适度扩大网下询价机构的范围。在具体操作上，网下机构扩容采用的是主承销商挑选推荐方式，即主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售。这样，在发行时参与询价和配售的除了目前的询价对象之外，还包括由该项目的主承销商推荐的部分机构。从单次发行来看，新增的网下机构数量不多，对目前询价对象队伍的冲击也不大。同时，承销商推荐机构投资者必须遵循严格的标准，履行科学透明的决策程序，建立一个本公司内部的机构投资者名单，在具体项目发行时，再从这个机构名单中挑选一部分机构参与询价和配售，同时公开披露挑选这些机构的具体标准、决策过程，这些机构投资者均由证券业协会进行登记备案管理。
　　记者：《指导意见》在增强定价信息透明度方面，采取了哪些新的措施？
　　答：询价过程是一个买卖双方价格博弈的过程，各环节信息公开有助于提高透明度，强化对询价机构的约束，合理引导市场。《指导意见》进一步提高定价信息透明度，主要采取了两项措施：
　　1、要求主承销商披露投资价值研究报告的关键结论和主要参考信息。主承销商投资价值研究报告反映的是承销商对发行人股票的投资价值的预测，对新股定价有较大的影响作用，目前该报告仅向网下机构投资者提供。《指导意见》要求主承销商披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。这样增加了透明度，也增加了约束机制。引入披露机制可以督促主承销商更加重视其投资价值研究报告，不断提高研究质量。
　　2、披露网下机构报价情况。《指导意见》要求主承销商发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况，即把参与询价的各配售对象的具体报价向社会公开，这样不仅方便公众监督，也可以增强对机构报价的软约束。
　　目前网下询价的披露主要限于首尾两端，即具备询价对象资格的机构名单、最终配售的结果。在此基础上，机构报价情况、主承销商研究报告结论等定价过程的披露将构成定价公开的完整链条，整个询价过程的透明度将获得较大提升。这样可以促进券商、机构的询价定价不断审慎自律，社会公众也进一步了解询价定价的全过程，不断强化价值投资理念。
　　记者：《指导意见》对完善回拨机制和中止发行机制有哪些新的安排？
　　答：市场化的定价机制需要更加灵活的发行承销机制与之配套。为此，《指导意见》对回拨机制和中止发行机制进行了进一步的完善，增加了回拨事项和中止事由，在保护投资者利益与方便承销商管理承销风险之间合理平衡。
　　主要要求是：网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。在网下报价情况未及发行人预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的情况下，发行人及其承销商可以中止发行。中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。
　　记者：市场有人建议监管部门推出主承销商配售权、存量配售等制度安排，《指导意见》对此有何考虑？
　　答：很长时间以来，主承销商配售权和存量发售都是市场热议的话题，这其中很重要的一个原因是境外成熟市场都有这两项制度安排。对赋予主承销商配售权，我们在前面已经提到过，从长期趋势来看，这是市场发展的方向，但是从现阶段来看完全放开条件尚不成熟，要逐步创造条件。存量配售也是同样的问题，需要进一步统一认识，完善和解决相关技术和理念、认识等问题。因此，对主承销商配售权、存量配售问题我们将继续进行研究，待市场条件成熟时择机推出。
　　需要强调的是，新股发行体制改革涉及面广，需要主要的参与各方担负起自己的职责，也就是发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责。因此，市场各方应当按照新股发行体制改革精神，统一理念、提高认识，精心部署、周密安排，切实将各项改革要求和措施落到实处。尤其是承销商要切实担负起责任，既要考虑发行人也要考虑投资者，要维护买卖双方的长期利益和根本利益。
　　记者：请您谈一下《指导意见》和《修改决定》两个文件的关系？
　　答：《指导意见》拟推出的部分改革措施需要在《证券发行与承销管理办法》中有所体现，两个文件需要协调一致，为此我们起草了《修改决定》，并将二者一并向社会公开征求意见。（.证.监.会.网.站）