中国外储调仓惹关注

　　作为全球最高官方外汇储备的持有者，中国对其仓位的调整不可避免地会引起市场的关注：从去年年底开始减持美国国债，到今年上半年逐步增持日本国债，中国外储的一举一动都牵动着国际金融市场的注意力。在国际大宗商品市场上，由于强大的购买力与庞大的需求，可以说中国买啥啥涨，卖啥啥跌。另外，中国外汇储备管理一直有较强的神秘主义色彩，数据方面也只公布总量而不公布结构，对外则强调安全性、流动性和盈利性的管理原则，2.4万亿美元的储备资产结构及其交易策略也成为了国家机密。这种情况导致了每次中国外储调整的具体数据都来自国外的统计机构，普遍会引起市场猜测，甚至引导市场预期。

　　从改革开放直到1997年东南亚金融危机之前，外汇一直是我国的稀有资源。1997年开始的东南亚金融危机对我国外汇储备与汇率制度构成第一次严峻考验。从2001年以来，我国的外汇储备完全呈现出单边上升的趋势。亚洲金融危机的教训，让货币当局认识到外汇储备在防范投机冲击中的重要作用，因此从1999年开始，我国与其他东南亚发展中国家一样，开始进入一段预防性储备积累期。这一时期的一大特征，是我国国际收支经常账户与资本和金融账户开始出现明显的“双顺差”，到了2004年，在国际收支结构性失衡愈演愈烈的环境下，中国的外汇储备进入高速增长的快车道。这一趋势即使是在2005年7月外汇制度改革后仍然没有转变：2006年2月，中国外汇储备达到8537亿美元，首次超过日本，位居全球第一；而在2008年4月，其规模达到17600亿美元，超过世界主要7大工业国G7的总和；2009年6月，中国更是成为全球第一个超过2万亿美元外汇储备的国家，独占全球外汇储备近30%。外管局的数据显示，截至2009年末，中国国家外汇储备余额为23992亿美元，连续4年居全球之首；2009年全年外汇储备共增加4531亿美元，同比增长23.28%，虽然增速低于去年同期水平，但增量仍然非常巨大。

　　在国际货币基金的统计中，各经济体储备资产的币种构成情况完全是自愿上报的。目前上报的139个成员国的官方储备总量占全球55.6%，而在剩下的44.4%未公布币种构成的储备资产中，中国占了绝大部分。笔者之前的报告曾利用一些可得的数据，按照各种口径对中国2009年末外汇储备的币种构成进行过测算。结果发现，首先，受市场深度和国际地位的影响，美元资产，特别是美国国债，在中国外汇储备中的比重是最大的；另外，受经济交往密切程度影响，储备资产中日元资产比例高于全球水平，而欧元资产比例低于全球水平。当然，因为数据缺乏，附表中的测算都没有考虑外汇储备资产形成后在市场上再次交易的情况。

　　减持美债 增持200亿美元日债

　　本质上，外汇储备多元化策略的目标是实现盈利性和安全性的平衡，其中还要兼顾流动性。中国超高的外汇储备，意味着“保障国际支付能力”和“防范货币危机”这种传统的安全性要求不会有问题，而金融危机背景下实体经济恶化和主要国际货币的汇率大幅波动，为外汇储备的安全性管理提出了更高挑战。可以说，长期以来安全性和流动性在我国外汇储备管理中的重要程度应该是高于盈利性的。而2007年成立的中投公司，其实是我国外汇储备管理在盈利和风险管理能力方面的新尝试：在2008年经历了几次波折以后，2009年中投管理的550亿美元资产在危机环境下仍然取得了11.7%的收益率。虽然业绩不错，但实际上中投仍然处于打基础阶段，投资经验仍然有待积累。

　　我国外汇储备的优势在于大，缺点也是大。庞大的资金规模，意味着我国可以通过外汇储备资产的配置及变动，对国际金融市场施加影响。但是，大规模资金的动向必然会受到市场的严密关注和某种误读。一方面，中国外储交易容易带动市场趋势，国际市场上有一种观点，要赚钱的话只要看中国打算买什么，然后在其之前买入就可以了。另一方面，中国外储的影响力常被夸大。例如有观点认为，今年上半年以来我国外储对日本国债近200亿美元的增持，推升了日元汇价，但是这一增持只是我国同期减持946亿美国国债背景下的必然选择，日元升值更多是日本经济恢复态势较好，特别是其贸易部门快速增长的结果。

　　其实，增持日债完全不必大惊小怪；韩国金融监管机构——金融监督院的数据显示，截至今年6月底，中国持有的韩国国债增至3.99万亿韩元（合34亿美元），而去年年底时只有1.87万亿韩元。今年上半年，在外资购买的韩国国债中，中国的购买额占五分之一以上，这一比例高于去年的10%。这同样是我国同期减持946亿美国国债背景下的必然选择。

　　换个角度看，剥去主权的特性后，中国的外汇储备就是全球最大的对冲基金，稳健、神秘、追求绝对收益；并恪守原则：安全至上，兼顾收益与流动。

　　制度革新加快人民币国际化

　　其实，对中国外汇储备的使用与多元化，必须站在更高的战略角度来理解。2万多亿美元的外汇储备，是中国改革开放30年以来出口创汇、招商引资、贸易导向以及结售汇制度的共同结果，是中国人民的血汗钱与原始的国际资本积累，更是我国未来提升国际经济地位的重要筹码。长期来看，外汇储备的使用与布局，应服从于我国政治与经济方面的全局发展战略；中期来看，外汇储备管理的主要目的在于配合人民币国际化，为人民币走向世界创造稳定的金融环境；短期来看，对外汇储备结构的调整，主要目的是在国际资产收益率较低的情况下，控制汇率风险，并防止可能的意外损失。

　　制度方面，最近两年中国的一系列举措，显示了其加快了人民币国际化步伐的愿望。首先，我国通过建立“中国——东盟”自由贸易区，在区域合作的基础上构筑领导地位，并为人民币国际化创造实验场。其次，2009年4月开始，中国在上海市和广东省内4个城市开展跨境贸易人民币结算试点，并于2010年6月底将试点地区扩大到20个省，同时不再限制境外地域。再次，中国人民银行已与中国香港、韩国等经济体的货币当局签署了货币互换协议，总额达到6535亿人民币，这也是中国积极创造人民币国际流动性的举措，并同时尝试将香港建设成人民币流动性的国际输出口。最后，在8月16日，为了配合跨境贸易人民币结算，并且拓宽人民币回流渠道，中国人民银行计划开放外国央行和商业银行购买国债的试点。至此，从人民币的流出到境外的清算，再到人民币回流的一整套体系的雏形已经出现。我国迈出了自2003年开始的人民币国际化道路上的重要一步。

　　本周四，中国让马来西亚林吉特成为少数可与人民币直接交易的货币之一，此举更是意义深远，人民币国际化再上一楼。信号频频，可以发现，这一系列的举措都离不开我国外汇储备的支持：高额的外汇储备是人民币有限兑换下其他经济体接受人民币互换的基础，外汇储备构成的高墙，也是人民币自由化试验田的安全基础。对比中美目前在其他领域的激烈竞争，我们认为消解美国军事霸权的基础，应是动摇美国的金融霸权和货币霸权（至少是在亚洲区域内的）。

　　（作者系宏源证券首席宏观分析师、复旦大学金融研究院研究员）

　　表 1：中国外汇储备币种构成估算（单位：%）

　　按COFER 按COFER 按COFER 按BIS方法估算 按贸易结构估算 国际收支流量估算 最终估算区间

　　全球数据 发达经济体数据 新兴经济体数据

　　美元 61．5 64．7 58．0 57．5 64．3 62．4 60～65

　　欧元 27．2 25．2 29．5 26．7 17．7 21．5 16～20

　　英镑 4．3 2．8 6．1 4．2 1．7 2．2 3～4

　　日元 3．1 4．3 1．9 8．7 16．3 13．9 12～17

　　其他货币 3．8 3．1 4．5 2．9 0 0 1～2

　　数据来源：IMF，BIS，Wind，CEIC；其中IMF COFER数据取2010年3月底值。

　　图表2：人民币国际化大事记

　　时间 事件

　　2003年 十六届三中全会上提出在有效防范风险的前提下，逐步放宽跨境资本交易活动限制

　　2007－2008年 中国人民银行同香港地区以及韩国、马来西亚等6国签订货币互换协议，总金额6500亿人民币

　　2009年4月 国务院决定在上海、广州、深圳、珠海、东莞开展与港澳跨境贸易人民币结算试点

　　2009年7月 跨境贸易人民币结算试点管理办法发布，试点放开至港澳和东盟国家

　　2010年6月 跨境人民币结算试点国内扩至20个省区市，境外扩至所有国家

　　2010年8月 人民币回流机制初步建立，允许人民币清算行等三类境外机构参与银行间债券市场