维稳远重再刺激
针对二季度宏观经济多项指标出现掉头回落的苗头，外界出现一种宏观调控政策下半年将有所松动的预期，与房地产行业相关的某些利益团体借机传出应放松调控以推动经济增长的呼声，一些机构甚至建议出台新的刺激经济政策。
笔者认为，虽然第二季度下滑的速度略超预期。但主要是由于国家对经济采取了一些修正性、预防性调控以及统计上的基数效应所致，而不是实体经济增长发生了根本性、重大的变化。况且，从经济增长周期规律以及自身动力因素看，二季度10.3%的增长速度属于正常的减速，它不仅体现了宏观调控的主动性和全年经济发展的方向要求，还有利于进行结构调整。因此，考虑到4万亿的刺激计划还没有结束，经济增长的潜力还没有充分挖掘够，眼下要做的不是出台新的刺激政策计划，而是把目前的政策保持相对稳定并落实好，加快经济结构调整和经济增长方式的转变。
基本面尚未根本变化
经济增速适当降一点是正常的，未必就是坏事，无须大惊小怪。我国经济已持续30多年以年均9.8%的持续高增长速度奔跑，堪称世界第一。随着我国经济整体规模的连年递增和世界经济整体环境的变化，如今影响经济增长的一些主要因素已经或正在发生重要变化，经济实际增长率与潜在增长率的差距在缩小。值得指出的是，1978年我国GDP总量只有3645亿元人民币，2009年接近34万亿，今年有望达到37万亿，是1978年的100倍之多。在这样高的经济总量基数的基础上，今后经济每增长一个百分点所需要的资源、资金等支撑要比以前大得多，付出的代价也会更多。因此，从实现经济可持续增长考虑，适当放慢一点经济增长步伐，对中国未来发展反而更有利。
刺激政策如同带刺玫瑰
当前我国经济增长是建立在积极的财政政策和宽松的货币政策基础之上，是凯恩斯计划与货币主义共同促进的结果。而由这种模式刺激下的经济增长，表面上虽然漂亮，但政策本身就注定了其不可持续，而且代价巨大：
第一，凯恩斯计划包括一些基础设施项目，需要大量的投资资金。这种措施使得投资增长过快，投资率明显偏高，最终消费率受居民收入差距不断扩大的影响而不断下降，经济结构失衡，经济可持续增长受到制约。2009年我国固定资本投资率大幅攀升到47.5%，这是改革开放以来继1993年投资高峰后的第二个高峰。在投资率突飞猛进的同时，我国居民消费率一直处于下降趋势。1999年居民消费占GDP的比例为46.1％，到2009年下滑缩减至35.6%。
第二，货币主义最终结果是市场上流动性过剩，货币供应超过实体经济需要，一部分进入虚拟经济领域，不仅造成房市和股市等资产泡沫，还推动整个物价总水平的持续上升，使得社会通胀预期上升。
第三，在巨大的投资压力下，政府特别是地方政府直接和隐性负债过高，财政风险较大。虽然我国中央财政赤字率保持在国际警戒线以内，但实际上，我国地方政府隐性负债较大，高财政赤字风险不容忽视。
第四，刺激经济还会带来其他负效应，例如：政府投资比例过大，将挤出一定比例的民间投资，并且在一定程度上打压了民间资本的投资空间。然而民间资本的投资乘数要远大于政府投资，民间投资没有被激发出来最终会影响到整个社会资源的利用效率。由于在刺激经济政策中，政府投资大部分集中在基础设施工程，这些工程不仅短期内无法创造较多的有效就业，而且大都被国有大中型企业占据，加剧社会资源配置的不合理程度，影响国民经济基础部门和创新领域的投资，甚至由于一些工程存在腐败动力，导致资金流失，加剧政府投资的挤出效应，从而间接导致不同行业、不同地区、不同阶层的居民收入差异不断扩大，基尼系数不断上升，居民收入分配过程中的马太效应越来越明显。
可见，当前经济增速虽有所下滑，但不必过于担心，仅仅从表面数字而不是经济增长自身质量、就业等方面来判断经济形势，动不动就采取政策刺激经济增长，是典型的唯GDP论。更何况，刺激经济政策表面上看是一朵玫瑰，光彩照人，短期内可以推动经济增长，但长期拽着这朵玫瑰，肯定会被刺着的。它更多的是一种危机应急机制，如同一剂猛药，只有身体机能失调时才能偶尔使用，千万不能上瘾。如果持续、经常地服用，势必伤身。眼下我们所要做的是耐心地观察，维护原先所出台政策的稳定性和持续性，不宜过早地改变政策方向。（.中.国.证.券.报）
政策观察期看端倪 政策转向或在年底
【策划人语】 当前国内外宏观经济形势不确定性较年初有过之而无不及。国际方面，主要表现在美国企业再库存化在三季度可能结束、欧洲主权债务危机前景扑朔迷离、主要国家货币汇率大幅波动。国内方面，主要表现在地方政府融资平台整顿、房地产调控持续、经济结构调整等政策可能出现负面效应叠加。一般而言，宏观政策从出台到开始产生效果需要至少一个季度的观察期。目前政策的药效正在发挥。过去几个月数据需要综合梳理分析，调控的利弊得失需要科学冷静考量。我们约请相关专家坐而论道，从各角度分析评说。
政策转向或在年底
□民生证券首席经济学家 滕泰
下半年经济下行，但全年经济增长速度并不低，很可能在9.5%以上，因此，今年的GDP增速并不足以促使政策转向。下半年是二季度推出的一系列宏观调控政策进一步落实、完善和观察政策效果的关键时期，政策难以在短期内转向。但节能减排力度加大和进一步落实房地产调控新政有可能使明年上半年经济增速回落到8%以下，出于对就业和社会稳定的担忧，政策可能会在年底转向。
下半年是政策观察期
今年4月中旬房地产调控新政出台，5月初节能减排力度加大，5月中旬新疆工作座谈会召开，7月初出台西部大开发23项重点建设项目，这些政策下半年需要不断完善，效果仍有待进一步观察。
房地产调控政策不会放松。房地产调控效果还不是很显著。2010年6月份，全国70个大中城市房屋销售价格环比下降0.1%，这是自2009年3月以来房价环比连续上涨15个月后的第一次下降。本轮房地产调控严格说来从去年12月开始的，4月中旬力度加大，从效果来看，见效比较慢，成效还不明显。
2010年房地产调控并不仅仅针对房价过快上涨，它还直接关系经济转型，还有房地产市场背后隐藏的诸多金融风险等因素，因此，下半年调控不会轻易放松，仍是政策的观察期。
主要经济指标不支持下半年政策转向。二季度GDP增长10.3%，仍然高于潜在经济增长率，下半年政策仍需要保持一定的紧缩力度；但经济增长率的下行速度比较快，比一季度回落1.6个百分点，政策不宜加大紧缩力度。因此，从GDP增长率看，目前政策放松还是过早，政策紧缩与新一轮投资对经济的综合效果还需要进一步观察。
通胀压力缓解但通胀预期仍然存在。6月我国CPI同比上涨2.9%，虽然环比下降0.6%，同比涨幅比5月回落0.2个百分点，通胀压力比年初缓解，但CPI仍在调控目标附近，CPI警报并未完全解除。下半年，猪肉价格、粮食价格、劳动力成本上升、资源税价格改革和天气因素等仍然是影响物价的不确定因素。因此，通胀仍是政策调控的重点，调控力度还不宜过早放松。
6月份工业增加值增速大幅回落与投资需求回落、去库存、节能减排和部分出口商品退税率下调等调结构政策都有关系，特别是节能减排，时间紧，任务重，下半年不能有丝毫的松懈。
投资增速的回落可能与基数有很大关系。上半年全社会投资增长25.0%，城镇固定资产投资增长25.5%，呈现回落态势，扣除房地产投资外的城镇固定资产投资实际增速大幅回落。但考虑到下半年促进民间投资措施的落实，西部大开发投资、保障性住房和新兴产业投资等新一轮投资的促进，四季度投资增速有望高于三季度，全年仍能保持27%左右的增长。因此，政策对投资的影响效果也需要进一步观察。
另外，调结构效果也需要进一步观察。区域发展、新能源消费和投资的促进，两高一资产品出口的限制，节能减排，保障房投资的加强，这些调结构政策效果仍需要进一步观察。
二季度和6月份的经济数据表明，我国经济正在朝宏观调控预期的方向进行，政策再紧缩的必要性不大，同时经济增长仍高于10%，政策也不会明显放松，下半年处于政策观察期。
信贷偏紧
我们预计下半年央行货币政策选择将是从紧信贷、不加息，降存款准备金率。
信贷偏紧。2009年我国人民币新增贷款9.59万亿元，其中上半年7.37万亿元，今年一季度2.61万亿元，上半年4.63万亿元，贷款大幅增加使各项贷款余额和M2余额急剧增长。今年6月末，各项贷款余额比2008年末增长41.8%，M2余额比2008年末增长47.0%，大大超过GDP增长速度。今年一季度，各项贷款余额/GDP值达到1.991，M2余额/GDP值达到1.304，均创历史新高。在这种情况下，今年下半年信贷难以有所松动。
不加息。一是加息不能改变通胀预期。2008年上半年我国通胀率高达7.9%，但央行并没有加息，因为当时CPI上涨的主要原因是食品价格特别是猪肉价格的上涨，以及大宗商品价格暴涨引发的输入型通胀，加息难以改变通胀预期。2010年导致CPI上涨的主要原因是翘尾因素，即2009年上半年物价超跌形成的超低基数和2009下半年需求回升导致的物价回升，这是无法改变的。
二是2010年加息会强化经济下行预期。下半年三大压力放缓经济增速，金融和预期放大下行压力，新一轮投资只能部分缓解经济下行压力。如果利率上调，将明显增加下半年经济下行压力，强化经济下行预期，更加不利于经济平稳较快发展。
下调存款准备金率的预期逐步形成。今年以来，央行三次上调存款准备金率，冻结资金约9000亿元，造成银行体系流动性紧张，商业银行争夺储蓄竞争加剧。目前主要商业银行存款准备金率已达到17%，已接近17.5%的2008年高点。从国际比较来看，我国存款准备金率大大高于世界主要国家水平，资源浪费严重。下半年，在信贷偏紧、公开市场操作调节流动性比较吃力的情况下，下调存款准备金率的预期将逐步形成。年底央行或下调存款准备金率1次，作为货币政策放松的标志性信号。
财政政策工具主要包括预算、税收、转移支付、国债等。2010年下半年财政政策的主要举措是推出新一轮投资，缓解经济下行压力。
年底或是时间窗
下半年无政策转向的理由。上半年我国GDP增长11.1%，即使下半年仍保持较严厉的节能减排政策和房地产调控政策，今年四季度GDP增速回落到8.5%，全年GDP增长速度仍高达9.5%以上，尚在可承受的范围内。因此，年底之前政策并没有因经济减速而放松的理由。
出于2011年经济增长下台阶的考虑，政策可能在年底转向。如果政策不转向，可能会因为2010年上半年的较高基数、较严厉的节能减排政策和房地产调控政策，2011年上半年经济增长陷入低迷，影响就业和社会稳定。因此，今年年底，存在着政策转向的必要。
今年是节能减排十一五规划的决战之年，一季度高耗能行业增长过快，造成下半年节能减排力度空前，但明年新的节能减排五年规划开始，力度不必象今年这么大。因此，年底政策转向是可能的。
作者简介：滕泰，经济学博士，美国沃顿商学院访问学者，中国证券业协会分析师委员会副主任委员，人民大学、中央财经大学兼职教授。（.中.国.证.券.报）
【