开闸后的银行资产证券化，有无可能真正成为分解银行风险的常态渠道？

　　□ 本刊记者 张宇哲 | 文

　　不管是惯性还是实际需要，中国银行业的巨量信贷投放仍在继续。业内人士透露，7月前28天的信贷新增高达约7000亿元，约占三季度投放额度一半。目前，银信合作产品因暴增而被紧急叫停。银行无法摆脱资本金饥渴症，再融资已成市场的持续压力。此时，能否重启资产证券化，真正向社会分散出去一部分信贷资产，再度成为商业银行乃至货币与监管部门的议题。

　　知情人士透露，由央行牵头、银监会等部门参与的资产证券化（ABS）试点总结报告近期再次上报国务院。两部门均认为应该进一步推进资产证券化的进程，拟把这一业务常态化。

　　银行层面，工行、建行有关负责人，均在不同场合呼吁应尽早、稳健启动资产证券化进程。

　　“银行再融资对市场的压力不小。资产证券化应是个必然的选择。”中央汇金投资公司有关负责人说。

　　同时，银监会开始修订与2005年央行联合下发的《信贷资产证券化试点管理办法》（下称新版管理办法），并已达成初步意见，拟采用资格审批和项目审批结合的管理方式，显示对资产证券化仍十分小心翼翼。

　　为避免影响信贷调控效果，对资产证券化的管理或将纳入信贷规模管理，但并不占用信贷规模指标。

　　至于新版管理办法推出时间表，“要看和各相关部门的协调，以及国务院的决心。” 一位接近银监会人士透露，“高层的倾向是把风险分析清楚了才考虑推出。”2008年的金融危机虽有宏观方面的诸多因素，但导火索却正是资产证券化这一被西方银行业用到极致的金融创新。

　　“资产证券化的设计、流程、管理均比较复杂，应先立法、充分讨论后再推开，否则交易成本太高。用管理办法代替立法，仍是过于简单的作法，存在后患。”一位金融专家表示。

　　因噎废食

　　“美国的次贷危机是滥用证券化，中国却是资产证券化严重发育不良。”一位市场人士表示。事实上，次贷危机的根源是以资产质量不高的房贷作为入池资产，并过度证券化，而在中国，银行多是将优质资产打包发售，产品分层也比较简单。次贷危机的教训之一就是，产品结构应尽可能简单化，使投资者可以有机会观察到基础资产的风险。新的管理办法也考虑资产证券化产品分层减少为优先、次级两档。

　　2009年初，央行就牵头起草了资产证券化第二批试点经验总结报告并上报国务院，指出中国资产证券化试点中并不存在美国次债危机的问题。

　　央行通过调研发现，金融机构和企业对资产证券化有巨大需求，建议在总结经验和完善制度的基础上将证券化转变为常态业务，并由银监会逐一项目审批过渡到资格审批。

　　不过，这个观点和银监会存在分歧，加之决策层对资产证券化尚未形成清晰判断，又遇上2009年下半年开始的信贷控制政策，资产证券化的推出是否会影响信贷调控目标？出于谨慎考虑，相关报告一直未得到批复。

　　自去年年末以来，银监会已连发数令堵截“卖贷款”的银信合作产品，因为银行通过银信合作将贷款转出表外的规模，已达万亿元左右。如果资产证券化一旦开闸，规模增长速度也将十分可观。

　　“这对商业银行来说，多了一个主动管理信用风险的工具。”一位大行风险管理部人士表示。他举例说，电力行业贷款集中度较高，银行可以拿出一部分资产进行证券化以分散风险，作用是多元化的，并不仅起释放规模的作用。

　　同时，中国债券市场的发展已经遭遇“天花板”，受制于“发债规模不能超过净资产40％”的要求，及现有投资人群体对发行人高信用级别的偏好，能够顺利发债融资的企业已十分有限。

　　“下一阶段，企业债市场的主战场就是资产证券化。”银行间市场交易商协会秘书长时文朝告诉本刊记者。

　　“为什么不用它？不应因噎废食。”社科院金融所金融法制研究中心主任胡滨也赞同资产证券化是发展债市的推动力。

　　多位市场人士建议，金融危机给中国提供了很好的经验，去回避证券化产品的缺陷，如适当限制其应用范围、杠杆率、控制发行规模、保护投资人权利等。应尽快在中国建立资产证券化的通畅渠道，市场需要的时候，拿起来就能做。“不应该像REITs那样，市场需要的时候没有；等监管部门推动的时候，市场又不需要了。”一位市场人士直言。

　　走走停停

　　资产证券化试点在中国的经历，始终磕磕绊绊。截至2008年11月，三年的时间，信贷资产支持证券的发行总额约为668亿元，在银行间债券市场共发行了19单，而同期债券市场规模达19万亿元。在西方成熟市场经济国家，资产证券化产品占债券市场的比重在20％以上。

　　在银行间市场的试点共两批。首批共发行三单产品，分别是建行、国开行在2005年至2006年推出的，总规模为130亿元。首批试点亦暴露出一些问题，主要是信息披露不充分，评级公信力不足、流动性较差等。2007年一季度，监管当局出于审慎原则放缓审批。

　　2007年，央行再次请示国务院扩大试点，于4月获批。第二批试点在制度框架上适度创新，加强了发起人对资产池的信息披露等；试点机构从国开行、建行扩大到工行、招行等七家金融机构。证券化资产也由简单的公司信贷资产和住房，扩大到不良贷款、汽车贷款、助学贷款。

　　按照银监会当时初步拟定的相关指引，开展信贷资产证券化的金融机构拟包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司、城市信用社、农村信用社、金融资产管理公司、金融租赁公司等。可证券化的信贷资产也考虑涵盖贷款五级分类的各级贷款、银行信用卡应收账款及其他银行贷款资产及其附属担保权益。

　　2007年资产支持证券的发起人全部为银行，发行人和受托人都是信托公司。按照央行的计划，第二批资产证券化试点规模预计在600亿元左右。但2008年席卷全球的次贷危机打乱了预期，国务院对于推出与证券化以及房地产相关的金融产品趋于谨慎，资产证券化第二批试点暂停。

　　今年以来，央行副行长刘士余多次在公开场合表示，应在吸取金融危机教训的基础上继续发展资产证券化市场。

　　6月26日，中国银监会纪委书记王华庆在上海“陆家嘴论坛”讲话中指出，银监会坚持审慎推进资产证券化。

　　“并非是禁止不良资产证券化，只是要控制规模。”一位接近银监会人士如此解读王华庆的上述讲话。

　　证监会至今也一直没有重启客户专项资产管理计划。2007年叫停以前，券商在试点企业资产证券化产品，即证券公司客户专项资产管理计划SAMP，是一种由证券公司为企业发起在交易所发行的资产支持收益证券，中国国际金融公司于2005年8月推出的中国联通CDMA网络租赁费收益计划，早于建行和开行的相关产品。至今此类交易共有9笔，发行总额约264亿元。

　　鸡肋之困

　　当下，监管当局开始意图扩大资产证券化遇到的第一件尴尬，是市场对此前发行的资产证券化产品的冷淡反应。

　　国开行2007年发行第一期约80亿元开元资产担保证券因未能达到最低募集资金额曾遭流标，已发行的两批产品在二级市场的流动性较差，交投不活跃。

　　国开行一位人士对此很困惑，入池资产都是优质资产，但除了第一单销售火爆，其余几单销售并不容易。这也是发行银行的普遍困惑。

　　原因之一是期限太短。“总体感觉是鸡肋。从产品设计上看，期限较短、整体收益率只比国债、金融债略高，没有其他优势。”一位社保基金固定收益部人士如此评价。前两批试点的资产证券化产品大多在三年之内，期限较短，而国际上通行的资产证券化产品期限一般都在3年至10年，或者更长，且交易价格表现稳定，保险和养老金是资产证券化产品的最大买家。

　　此次在银监会酝酿的修订办法中，在产品设计的期限上，考虑以中长期为好，“证券化产品链条长、涉及周期长，变数大，如贷款提前归还，若期限太短，没等做产品就到期了，且短期产品也不适合社保基金、保险公司的资产配置需要。”接近银监会的人士表示。

　　原因之二是规模太小，资产证券化产品相应的分析评价体系技术性较强，需要从商业银行到投资者的较大投入。

　　“单只产品大多才发行二三十亿元。至少单只产品有100亿元的规模才能看到流动性。市场规模不达到千亿元以上，很难作为一种主要投资品种引起主力投资者的关注，机构也无动力建立投资该产品的相应内部评级制度。”安信证券固定收益部人士表示。 一位商业银行金融市场部人士透露，目前任何一家商业银行都无法做到对整个资产包的综合评级，但并非技术原因，而是因为规模太小，为此投入太多不划算。

　　“核心还是做大市场规模，否则就没有流动性，很难建立合理的定价标准。”一位接近银监会人士表示。

　　原因之三是资产证券化的投资者进入受到限制。“中国的资产证券化市场做不起来的主要原因是，投资者基础单一，风险全在银行体系内循环。”2008年加盟中金公司任首席风险官的李祥林告诉本刊记者。他是美国债券市场担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，简称CDO）产品的创始人。

　　目前，社保基金、保险机构尚未被有关监管当局允许投资资产证券化产品。一位商业银行金融市场部人士甚至反问，保监会允许保险公司投资股票，难道股票的风险不是更高？

　　“如果政策允许，根据产品的资信等级、收益率，我们肯定会买。”中国人寿资产管理公司一位人士说。

　　对此，央行和银监会共同制定的新版管理办法，对核心条款有针对性的修订，包括完善基础资产池、信息披露更直接、增加评级机构公正性和准确性等，其中最为核心的举措是扩大投资人群体，包括社保基金、企业年金、保险机构、基金在内的投资者有望突破投资限制涉足资产证券化产品。

　　不过，由于该措施涉及与财政部、保监会、证监会的协调，这将是十分现实也最为艰难的问题。“这是目前很难确定时间表的主要原因之一。”央行和银监会人士均坦承。

　　另外，在前述试点中，为了便于销售，大部分发行银行都会回购大部分次级资产。这意味着风险并未真正从银行分散出去。按照巴塞尔III的要求，这将无法起到降低风险资产、减轻资本充足率压力的效果。

　　立法缺失

　　目前，在银行间市场发行的信贷资产证券化产品，央行负责额度审批、制度建设，银监会审批发行人和受托人资格。证监会负责公司类资产证券化的审批和上市，而保监会、国资委、财政部等则管控着保险公司、大型央企、社保基金等机构投资者的投资准入。

　　对于央行提出的只进行资格审批，而放弃项目审批的改革，银监会态度相对保守。在经过双方的磋商后，本刊记者了解到，参与前两批试点的发行机构自动获得资格准入，不再进行项目审批，而新的发行机构仍要同时进行资格审批和项目审批。

　　但说到底，资产证券化产品的核心，是一套复杂的法律安排，需要以未来现金流作支撑进行融资，无论是资产转移还是证券发行环节都涉及会计、税收、法律诸多方面的配合。长期来看，资产证券化今后在中国大规模发展，需要相关法律体系的完善。

　　目前，金融机构信贷资产证券化基础法律框架由一系列部门规章、规范性文件等组成，但这些层级较低的部门规章、规范性文件在解决法律冲突过程中，显然力不从心，往往需要国务院层面来一一协调。

　　“什么都需要特批。交易成本太高了。”业内人士表示。

　　以韩国为例，它就资产证券化出台了专门的法律。“这很值得中国借鉴。”一位金融专家表示。只有在立法过程中把相应的流程、法律安排确定下来，才能减少交易成本，使得资产证券化产品能够相对标准化，确立统一的发行、上市、交易规则，才能有比较健康的发展。而在立法过程中，反复的讨论可以使得这一金融创新中可能出现的问题被充分的考量，才能超越一两个部门和机构的见解，防患于未然。

　　不过，业内人士则从实用主义出发，认为现有的《信托法》《合同法》《破产法》，在实践中已经足以支撑资产证券化产品的发行和交易，“立法实在太麻烦，太缓慢。”不止一位业内相关人士有此看法。

　　“这就是中国的痼疾。所有的改革来得很快，也都问题很多；且好的做法很难固定下来，最后往往取决于关键几个人的决策。这不是长治久安的做法。”世界银行东亚太平洋地区首席金融专家王君表示。