山西焦化上市14年来的的财务报表，存在关联交易、调节利润。每每公司有重组预期，总有巨亏“离奇”来临。

　　文/《财经国家周刊》记者 彭芜

　　山西国资委所属的煤炭上市公司中，最早也是给投资者最大想像空间的是山西焦化（600740.SH）。

　　早在5年前，在监管 层的督促下，为消除同业竞争，西山煤电（000983.SZ）曾受山西焦煤集团指令，做出吸收合并山西焦化的初步方案，而且通过二级市场，西山煤电增持山西焦化股份，成为其第二大股东，但此后却一直没有进一步的行动。除此之外，市场内还有山西焦化将牵头整合山西的主要焦化产业的传闻。如此，山西焦煤将实现整体上市。

　　但随后几年，形势出现逆转：山西焦化自2008年始，连续巨亏3年。至2010年1季度，亏损总额接近12亿元，直接面临退市。

　　一位山西焦化集团高层向《财经国家周刊》透露，作为控股股东，山西焦化集团不希望山西焦化退市，并且要求公司2010年“不惜一切代价”扭亏，但有关重组的方案，仍没有实质性的进展。

　　山西焦化上市14年来的财务报表，存在关联交易、调节利润。每每公司有重组预期，总有巨亏“离奇”来临。有分析人士指出，对于投资者，可能在股价极度低迷时被清洗出局，而大股东筹谋的，则是较小成本的重组整合。

　　合二为一搁浅

　　山西焦化曾被众多投资人看好的理由，在于其与控股股东山西焦煤集团控股的另一上市公司西山煤电的合并重组。

　　二者的联姻最早可追溯到2005年。当年2月19日，西山煤电与山西焦化集团签订《股权转让协议》，西山煤电拟出资人民币2.6亿元受让焦化集团持有的山西焦化国有法人股5338.81万股，占山西焦化总股本的26.32%。

　　山西焦化于1996年上市，是山西七大煤炭企业中，最早涉足资本市场的公司。自2003年第4季度以来，受下游钢铁行业不景气的影响，整个焦炭产业利润下降，山西焦化毛利率连续6个季度出现下滑。

　　2005年，为促进完善山西省煤、焦和煤化工产业链经营战略的考虑，山西国资委决定由山西焦煤集团对山西焦化集团进行重组，将焦化集团的国有资产、国有股股权整体从山西省国有资产经营有限公司名下划归焦煤集团持有，焦化集团成为焦煤集团的全资子公司，由焦煤集团行使对焦化集团的出资人权利。在此背景下，焦化集团将其持有的山西焦化26.32%的国有法人股股权转让给西山煤电。

　　同时，山西焦煤集团任命西山煤电董事会秘书宁志化为山西焦化的副董事长。西山煤电生产炼焦煤，煤质全国独一无二，业绩与山西焦化相反，一直保持高速增长。

　　山西焦化由此一度披上了整体上市的光环。但此后，整体上市或者吸收合并再无实质性进展，直至2008年9月，山西焦化刊登公告，西山煤电自8月28日至9月10日期间，通过上海交易所二级市场买入“山西焦化”股票合计1091.27万股，平均股价6.25元。增持后西山煤电共计持有山西焦化股票8804.55万股，占公司总股本的15.56%。公告还说，西山煤电拟从公司公告发布之日起12个月内，从二级市场增持不超过公司已发行股份的2%，同时西山煤电还承诺，在该计划实施期间不减持已持有的股份。

　　此后，增持计划也就此打住，重组消息全无，而公司关于原煤、焦炭等一系列产能扩张的承诺，也都成为画饼。

　　互不妥协

　　“事实上，从始至终重组远非想像的容易。”2005年受命制定重组方案的宁志华向《财经国家周刊》记者介绍，2005年在制定由西山煤电整合山西焦化方案的同时，山西焦化方面也制定出一份山西焦化出面整合西山煤电的方案。当时，山西焦化方面并不甘心被西山煤电整合。

　　山西焦化早于西山煤电上市，而早在2000年之前，钢铁行业景气时，焦煤产业链下游的山西焦化实力更强，产值和利润均强于西山煤电，且更具话语权。2005年，虽然当时利润下降，但自然不甘心被曾经的“小兄弟”整合重组。而西山煤电，由于资源在手，且业绩出色，当然希望由他们出面整合。由于双方都不愿妥协，重组计划就此搁置。

　　此后，由于钢铁行业逐渐转暖，山西焦化业绩回升，重组整合，再也无人提及。

　　时至2008年，山西焦化方面在产业整合未完成之际，说服国资委启动增发方案，通过增发募集资金投资90万吨/年焦炉技术改造项目、20万吨/年醋酸项目、10万吨/年粗苯精制项目、18万吨/年合成氨、30万吨/年尿素异地改造项目，项目总投资31亿元左右。

　　结果，由于股市低迷，2008年11月20日，山西焦化公告放弃增发。公司不但新投资项目无法完成，以前项目也出现大幅度亏损，当年即出现2.3亿元的巨额亏损。

　　此种局面下，重组再次被提上日程。而此时，虽然山西焦化方面也愿意接受西山煤电方面的整合重组，但西山煤电方面已经有了自已的焦炭生产能力，没有了整合山西焦化的动力。

　　“山西焦化机构臃肿，人员是西山煤电的一倍多，产值只是后者四分之一，没有任何煤炭资源，几乎巨资投入的项目都处于亏损状态。”宁志华表示，对于西山煤电，重组山西焦化意义不大，即使国资委出面要求，西山煤电的股东也不会同意，除非重组成本足够低。

　　报表游戏的背后

　　所谓成本足够低，事实上是希望山西焦化的股价足够低。

　　山西焦化方面似乎是在“积极配合”。在山西省国资委最早提出由西山煤电出面整合山西焦化前夕，2004年4月14日，山西焦化召开了2003年度股东大会，提出对3家关联方欠款计提4798万元坏账准备的议案（在这4798万元的坏账准备中，有对第一大股东山西焦化集团有限公司2.94亿元欠款按15%比例计提的4410万元），遭到以基金公司为代表的机构投资者的反对，最后此项议案以89.39%的反对票被否决。

　　2009年，山西焦化连续两年亏损，面临退市，再度出现重组预期。

　　山西焦化2009年年报再度出现超常的大幅亏损，全年亏损达到7.4亿元，2010年一季度再度亏损1.8亿元，其中2009年焦炭的毛利率为-2.97%。公司生产焦炭的原料焦煤主要来自其实际控股股东焦煤集团的相关焦煤生产企业。而同为山西焦炭生产企业安泰集团（600408.SH），2009年与山西焦化产能相当，但比其少亏损3.3亿元，虽然安泰集团外购焦煤，但其焦炭生产毛利率优于山西焦化，为-0.46%。

　　自2010年3月31日公布2009年年报之后，山西焦化的股价进入绵绵跌势，最低跌至4.54元。总资产66亿元的公司，市值仅为25.6亿元。

　　2005年，当传出西山煤电重组山西焦化消息时，包括诺安基金、普丰投资基金都在充分调研的基础上于当年第四季度大举买进，占据了流通盘的22%以上，但最终铩羽而归。如今，再度出现重组预期，各类资金纷纷涌动。自2010年4月1日之后，单笔超过1万手的天量买盘时有出现。

　　目前，《财经国家周刊》记者从山西焦煤集团获知，确切的消息是，焦煤集团内部要求山西焦化“不惜一切代价”2010年实现盈利，解除退市风险，而方法是以较低的价格向山西焦化出售焦煤，或是注入一个盈利性的煤矿作为煤化工配套资产。