我们认为，市场下半年难有趋势性机会，总体上仍将在底部区域震荡。四季度随着宏观经济下滑，资金紧缩预期可能进一步弱化，届时市场可能出现积极变化，但目前一切还需要等待和观察。

　　在投资策略上，我们建议继续关注结构性和阶段性机会：坚持防御策略，增加消费类行业配置；关注新兴产业的结构性分化，发掘具有长期成长空间的新兴行业龙头；适时关注超跌周期性行业的反弹机会，如煤炭、机械以及银行等，坚持阶段性参与策略。

　　难觅趋势性反转

　　我们的逻辑是：资金决定行情的性质是牛市还是熊市，估值和业绩决定收益率水平，政策引导预期成为市场趋势变化的先导。

　　就资金看，基于物价压力，下半年信贷松动难有空间。从经济政策的角度看，财政政策仍有较大回旋余地，而国际市场和国内市场的物价压力使得货币政策空间不大，因此即使下半年宏观经济有一定幅度下滑，货币政策再度放松的可能性也较小，更有可能呈现“严货币，宽财政”政策格局，这也意味着资金的宏观环境仍不乐观。

　　就估值和业绩看，宏观经济向下趋势明显，虽然经济二次探底迹象尚不明显，但国内刺激政策退出以及国际经济复苏放缓是必然的。虽然市场已对业绩下调预期有所反应，但下半年业绩变化仍存在较大不确定性。业绩下调预期将弱化估值低廉的支撑作用，尤其是在经济和资金预期悲观的前提下，估值难以成为市场反转的根本动力。

　　就政策看，宏观经济政策下半年处于观察期，而证券市场方面新股发行改革的市场化趋势也不会发生根本改变。总体上，我们认为固定资产投资的持续下降可能成为政策变化的引线，但这个信号目前需要等待。

　　从历史上看，在较紧的信贷和货币政策背景下，基本上都没有牛市行情。虽然估值在一定程度上限制了下跌空间，但资金决定市场估值可能在一段时间内都处于底部区域。行情的反转需要政策先导，但至少目前从宏观经济趋势和市场政策方面尚未发现导致市场反转的信号。

　　周期性行业无大机会

　　从历史上看，估值较低的周期性行业展开估值修复行情，至少要满足以下条件：要么有宽松的货币环境支撑其未来的业绩预期，要么其业绩已经进入快速增长期。

　　2003年的“五朵金花”在弱势中有远超市场的表现，其业绩的快速增长是主要推动因素，石化、钢铁、汽车、煤炭以及金融等行业的业绩处于高速增长过程中；2006-2007年显然资金和业绩条件都具备，所以周期性行业展开了一波较好的行情；2009年虽然业绩条件尚不具备，但资金条件完全能够支撑周期股未来业绩爆发的预期。

　　总体看，以房地产和汽车为上下游的产业链条占整个市场净利润的比重为76%，市值占近50%。考虑到房地产调控以及房地产投资的下滑，我们判断以房地产为产业链的上市公司业绩难以进入快速增长期，未来周期性行业的利润不能支撑其估值趋势性上升，即使有短暂的估值修复行情，也应该属于阶段性反弹。

　　预计未来一段时间，具有持续成长空间的新兴产业公司仍将是市场关注的重点。在众多新兴行业中，我们认为，节能减排在下半年的发展机遇更为明显。

　　从政策看，我国“十一五”规划提出了“十一五”期间单位国内生产总值能耗降低20%左右，主要污染物排放总量减少10%的约束性指标，节能减排已成基本国策。“十一五”前四年，节能减排工作取得重要进展，全国单位国内生产总值能耗累计下降14.38%，今年是“十一五”最后一年，与“十一五”降低20%左右的目标仍有一定差距。因此，我们预计下半年对节能减排的压力必将继续刺激节能减排行业快速增长，并提升市场预期。

　　从细分行业看，节能减排涉及众多细分子行业，包括发电、节电、建筑、废水处理、固体垃圾处理以及碳交易等行业，在众多子行业中，我们建议投资者关注节能减排业务占主营业务比例大，并且在行业中占据龙头地位的上市公司，如桑德环境、华光股份、双良股份、荣信股份、龙净环保等。

　　消费股具较好防御功能

　　作为中国经济转型的两大内容之一，内需尤其是消费作为经济增长的主要动力将发挥重要作用。金融危机以来，我国政府在民生以及提高国民收入方面已经推出了一些措施。但是，由于国民收入增长速度较低，劳动者报酬占国民收入的比例持续走低，居民消费支出难以成为经济增长的主要推动力，加快国民收入的一次分配改革迫在眉睫。

　　“国民收入倍增计划”首次由日本在1960年代提出并应用于经济政策，从内容上看，“国民收入倍增计划”不仅是收入分配，而且包括产业升级和整体经济快速增长。从效果上看，这项政策开创了日本的黄金十年，引发了日本国内的一场消费革命。

　　上世纪60年代处于经济起飞中的日本所面临的情况和今天的中国非常相似：一是经济高速增长二、三十年后，进入一个产业瓶颈阶段，表现为产能过剩、内需不足而失业压力开始增大，还要面临资源价格暴涨和本币升值压力；二是人均GDP达到了2000美元，处于向消费型社会转型的关键时刻。

　　从受益行业看，我们看好基础消费类公司，如零售、食品饮料、旅游，以及消费性电子等行业。一是从地区结构看，基础消费仍然是中西部地区消费增长的主要部分，而且就全国而言，房地产和汽车消费在经济紧缩期表现往往一般；二是从一般消费类行业的估值水平和业绩增长情况看，消费类公司，如零售、食品饮料以及旅游和医药等保持稳定增长，而且估值水平也随着市场的下跌接近历史较低区域，从防御角度看，基础消费类行业仍具有较好的抗周期功能。