券商直投“异军突起”

　　毋庸讳言，去年创业板的开启将券商直投——这一国内PE界的新生力军推向了镁光灯前。

　　统计显示，自中金、中信于2007年9月首批获直投试点至今，已有16家券商获得直投业务试点资格；若从业务量上看，去年创业板开板至今年四月底，券商直投参与IPO的案例数已达22例，披露总投资额达4.29亿美元。

　　由此，分析人士评论，直投业务的快速上马，将革新券商以经纪业务为主、靠天吃饭的既有盈利模式，使高端投行业务有了更大的价值实现空间，不少券商甚至形成了“保荐%2B直投%2B财务顾问”的垂直业务链，在创业板中涌现巨大市场空间。

　　“海通现在是30亿的规模，成立至今也有一年半了。这期间我们投资了近11家企业，其中两家已在创业板上市。” 海通开元董事长张赛美表示。

　　“国信去年投了13家，今年5家。去年有4个项目实现上市，我们曾有一天是3家同时上市。”国信弘盛副总经理龙涌介绍道。

　　以国信弘盛为例，该公司不仅是行业内业务量最大的巨头，其盈利模式亦最具代表性。2009年6月，国信弘盛对三川水表增资200万股，增资价为3.9元/股。 此前，其同样通过增资方式分别持有金龙机电（300032）、阳普医疗（300030）、钢研高纳（300034）700万股、380万股、300万股，增资价分别为2.68元、2.8元、4元。 同时，国信的投资时点一般不超过上市前2年，入股PE在10倍左右（但考虑上市后的国有股划转则投资成本大增，PE可达15倍），可谓标准的PRE-IPO。

　　贴近市场铸就PRE-IPO竞争优势

　　“我们主要是依托中小板、创业板的项目优势，与投行密切合作。”龙涌坦陈，“说白了，目前我们既不算PE、也不算VC，我们直投就是看能不能上市，能上就投。因此我们与PE/VC没有太多竞争。”

　　同时，中信建投资本管理公司的总经理陈友新更理论化地概括了券商直投的盈利模式：“目前我们的利润来源于两类，一是PE差，即企业IPO前后的估值差距，这在创业板尤其明显，亦是我们的盈利根本。二源于发掘企业的成长性价值，这块利润前期VC会做，但对我们而言只是尝试性的，是未来的努力方向。”

　　“我们预计，未来5年内第一类利润应还占主要地位，所以我们工作的重点还是在于能不能上市？若能我们就会投。”陈友新最后也坦言。

　　眼下，市场普遍诟病券商直投高度依赖投行、依赖保荐制度形成的竞争力博取IPO暴利。但也应看到，目前证监会批准券商经营直投的资金仅为净资本的15％，业务仅为PRE-IPO，这在规模及业务模式上限制了券商直投的发展，故其与传统VC/PE并不可简单对比。

　　另一方面，券商作为最贴近、了解资本市场的群体，其直投部门在境内PRE-IPO这一细分领域内占据主导地位也是市场化竞争的结果。

　　“不同背景的投资机构，各有自己特长及细分市场”海通开元董事长张赛美举例道，“像我们的特长就是要‘发掘’企业，帮助其上市。在这过程中因为对国内资本市场游戏规则非常清楚，对哪些公司能够在资本市场走得远也比较清楚，这形成了我们的核心竞争力。当然我们也会向早期型VC看齐，但是有一个过程。”

　　两大“忧思”求解长期盈利模式

　　但与此同时，市场客观的忧虑之声仍然值得券商直投深思。“对于行业发展，我主要关注两点：一是券商内投行、研究、及直投三部门间潜在的利益冲突；二是直投业务怎么样做得更长久。”上海交通大学中国金融研究院副院长吴国俊如此表示。

　　对于第二点，吴国俊进一步详述了自己的忧虑：“历史上也曾有过直投，最后却被叫停。如果市场持续走熊，券商经纪业务将受重大冲击，导致直投的资金链紧绷；同时项目上市进程被迫放缓，投资回报无法实现，将进一步恶化直投的资金状况。”

　　回查资料，上世纪90年代，确有不少券商通过各种方式进入实业投资领域，如南方证券曾巨资参与海南地产泡沫的炒作，其后因形成大量不良资产被清理整顿，证监会由此对券商投资方向作出了严格限定。

　　两年半之前，证监会再次开闸直投业务，其要求不仅严格许多，且专注自有资金于PRE-IPO业务，风险小收益高，实际上相当于为券商向PE延伸预留了缓冲带。

　　“现在自有资金时代，券商直投靠投行靠平台；未来资产管理时代，还是要靠业绩靠品牌。”张赛美表示，“目前，投行资源确实较有用，但是我们依旧坚持独立运作、独立开发，要把这个投资团队锻炼出来。培养一个市场化、专业化的团队才能长期生存。”

　　另外，谈及券商直投，还有一个颇为有趣的现象是，无论同业间竞争、抑或直投与PE/VC间竞争都呈现出“携手合作”的格局。

　　如东方财富（300059）网的IPO，保荐人是中金公司，而股东中没有中金佳成身影，却有海通开元的投资。这也是国内首单保荐与直投并非同一家券商的IPO项目。对此，参与对话的多位券商直投老总都表示如此“合作”是大趋势。