近日，我们对云南白药（000538）进行了实地调研，与公司财务总监、董秘吴伟先生，证券事务代表赵雁女士就公司今年的经营状况、未来的经营战略等方面进行了沟通和交流。

　　评论:

　　1、上半年业绩大幅增长主要来源于牙膏业务。

　　上半年大幅增长主要是由于牙膏业务同比大幅增长，今年上半年收入预计接近5亿元，终端认同度的提升、销售覆盖范围的扩张和事业部机制的变化是今年大幅增长的主要原因。

　　2010年上半年特色药事业部收入增长也较快，同比增长约200%，但基数较小，预计全年收入上亿，但是对利润贡献较小，目前该事业部的任务是占领市场。

　　同时，中报中品种的增加也是一个较大的变化。

　　2、云南省产业结构调整是公司发展的重要机遇。

　　云南白药作为云南省医药领军企业，在促进产业结构合理化调整中，公司将面临重要的发展机遇，公司着力于打造白药产业链，逐渐布局白药产业的上中下游，实现公司在白药领域强大的话语权。政府将重点扶持云南白药的母公司白药控股公司，公司将利用云药控股这一平台，重点发展云药产业。

　　作为政府扶持的医药龙头企业，不光是从西部大开发的角度还是高新技术企业考虑，公司优惠的所得税率政策都将被延续。

　　3、中央产品平稳增长。

　　2010年1月药品事业部产品全线提价， 其中30/50/60/120ml 规格的白药酊剂分别上浮24%/19%/1%/2%/3%，白药胶囊、散剂和宫血宁出厂价分别上浮6%。中央产品提价后，出现了价增量增的局面，预计上半年增速为10-15%，其中酊剂增长最快。随着于基本药物制度的逐步实施，白药系列产品基层市场销量将逐步放大。

　　2009年公司成立的特色药事业部（普药），受益于公司医药商业公司在省内的优势地位，上半年增速较快，同比增长约200%，但由于基数较小，对利润贡献有限，目前该事业部任务为占领市场。

　　4、透皮事业部-提价影响较大。

　　白药膏和创可贴产品在2009年进行了大幅提价，短期内销售量仍未恢复到2009年同期的水平，但由于销售价格的大幅提升，我们估计收入同比增长约30%。我们认为，贴剂的需求非常刚性，消费者对价格的敏感度较低，随着时间的推移，销量将逐步恢复到正常的增长态势。

　　公司急救包产品有200多个品规，销售有两种模式，一种为在零售渠道（药店）进行自然销售，第二种为团购，如部队、政府团购等。目前主要在零售渠道销售，也有部分的团购，销售地点主要集中在云南，收入规模较小。

　　5、健康事业部——牙膏产品保持快速增长。

　　云南白药牙膏2009年的销售额达到7个亿，牙膏产品中排名第五位，前四位依次是高露洁、佳洁士、黑人、中华，2009年牙膏销量大约为5000万支，今年乐观预计将会过亿。从上半年销售情况来看，在广东等地区销售情况较好，由于当地经济比较发达，基层市场的接受程度较高。

　　白药牙膏年初通过FDA 的认证，经销方式主要为代理低价销售模式，海外销售进展比较缓慢。

　　洗护产品目前在云南、东北、北京、山东等地试销，预计将逐步向全国市场推广。

　　药妆业务由于品规不全，目前暂无大规模推广计划。

　　中药饮片今年增速较快，但基数较小，所以今年利润贡献有限，这块业务预计将是未来的重要的利润增长点。

　　保健品如螺旋藻等，仅在云南本地销售，暂时没有全国范围内销售计划。

　　6、原材料——准备扩大种植面积，继续向上游延伸。

　　目前公司有2万亩的种植基地，占原料供给的10%左右，公司准备扩大种植面积，争取达到原料供给的50%。

　　上半年原材料三七价格的大幅上涨对公司影响有限，公司对三七药材有一定的储备，可以缓解三七涨价的压力；同时，三七在白药成本中的占比并不是很高。

　　7、今年将实现整体搬迁。

　　公司的新厂区呈贡新区预计将于今年年底完成全部设备的安装，2011年一季度完成GMP 认证，今年公司将实现厂区的整体搬迁。呈贡新区的设计产能将达到工业100亿元、物流100亿元，厂区的搬迁将解决公司部分产品面临的产能不足问题，为公司的长远发展奠定良好的基础。

　　8、通过自己的渠道来带动西双版纳制药厂产品的销售。

　　西双版纳制药厂目前销售额约1000万元，市场主要为云南省内，主要产品有“一枝蒿伤湿祛痛膏”，关节止痛膏、消炎镇痛膏、伤湿止痛膏、麝香伤湿止痛膏，其中“一枝蒿伤湿祛痛膏”为傣药特色。收购给公司带来的资产主要为如配方、工艺、药症等无形资产。西双版纳制药厂规模一直没有起色，主要是由于销售上的问题，公司打算把它的产品放在白药自己的渠道商来销售，从而来扩大销售额。

　　9、公司未来战略——外延式扩张想象空间巨大。

　　公司将继续调整工业商业结构，提高工业收入的比例。其中工业产品主要围绕健康产业展开，可能考虑进入保健品等新领域，如养生保健、茶、酒等。

　　外延式扩张将是未来的重点，主要选取能够互补产业结构的标的，争取3-5年内进入中国医药（600056）企业第一集团军。

　　10、盈利预测与评级:

　　我们预计2010-2012年EPS 为1.19元、1.63元、2.25元，对应7月22日收盘价51.23元计算，对应的动态市盈率为44倍、32倍、23倍。云南白药未来几年的增长将主要来源于牙膏等药用消费品的增长，预计未来三年牙膏业务仍将维持40%以上的增速，其中今年增速预计将在60%以上；目前正在试销和小范围推广的急救包、药妆、饮片业务将是未来新的利润增长点；白药系列药品出厂价格的提高保证了产品平稳增长，随着基本药物制度的逐步实施，白药系列产品基层市场销量将逐步放大；白药膏等贴剂提价后，销售额出现下降，由于贴剂的刚性需求，销量将逐步恢复到正常的增长态势；收购、重组等外延式扩张将成为公司近期的战略，账上20多亿的资金能够保证公司扩张的完成。

　　我们认为在仇和书记调整产业结构、充分开发生物资源的大潮中，公司作为省内最大的医药公司必然是较大受益者，同时公司战略清晰，药用消费品快速增长，扩张势头强劲，公司产业链的完善和延伸将保证公司持续增长，我们认为公司成长性好，具有长期的投资价值，维持公司“增持”投资评级。

　　11、风险提示:

　　1）牙膏在基数较大的情况下，扩张低于预期的风险；

　　2）药用消费品市场推广费用过高的风险；

　　3）原材料价格上涨的风险。

　　机构来源：天相投资

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