事件描述：

　　6月下旬，我们借在宜昌召开中期策略会议之期对安琪酵母进行了跟踪调研。就前一阶段大家关注的成本、竞争对手扩产，以及后增发时代公司战略进行了交流，主要信息如下。

　　事件评论：

　　第一，走增发时代“绩效”导向位置提升。

　　公司一直秉承做“专业化、国际化”的酵母企业之宗旨，其战略定位侧重于“技术”和“规模”导向；而6月份解决关联交易并理顺利益机制的增发方案获得证监会批复之后，增发股份的解禁流通就成为一个阶段性问题。《增发方案》中规定了解禁条件和回购机制，按照方案预计解禁将持续到2016年；理性上，时间越近则可控性越高，从而多创造利润为三年后流通做好储备是符合逻辑的选择。我们认为，后增发时代公司战略中“绩效”导向的位置将提升，公司将尽快完成解禁所需净利润；而这符合流通股东的利益。

　　第二，年内成本锁定；来年预期看跌。

　　年内公司已经储备了30万吨糖蜜，这些糖蜜已够年内使用。年初由于甘蔗减产及西南干旱，糖蜜供应环比下滑。而且，目前南方糖蜜用户格局发生些许变化，大酒精厂的使用将开盘价抬高。加上印度和泰国干旱，部分中国糖蜜出口至泰国形成分流。以上原因共同造成今年糖蜜价格上涨至1100元的近年高位，这亦成为前期市场较为关心的问题。

　　安琪酵母的应对措施包括出口产品提价和调整产品结构，基本可以对冲糖蜜影响。具体论述我们在3月份的报告中已有明晰。

　　旱情和减产实际上是今年供给短缺的主要原因，而今年4月广西蔗糖主产区的降雨使得甘蔗生长不利因素削弱；同时，蛛网效应下蔗农加大播种亦可预期。我国每年糖蜜供应300多万吨，除去50%的糖蜜供应酒精厂，生产酵母约需30%糖蜜供应，基本不成问题。目前来看，明年糖蜜供给将较今年宽松，价格亦不会如今年异常，公司毛利率可望回升。

　　第三，竞争对手出口为主；安琪国内渠道领先。

　　国内产品尚未调价原因在于竞争对手年内有产能扩充，这亦是前期市场关注点。目前情况是：乐思福1.2万吨产能已投产，但从目前情况看，主要产品还是出口，国内投放不多；产品结构以其拿手的高糖产品为主；客户基本依赖大客户。

　　马力0.9万吨产能计划又将推后：原来预期3-4月可投产，由于外方体制原因，目前乐观估计也要到9-10月份。

　　乐思福和马力基本都是将中国作为其世界工厂的生产地，主要原因在于：1)GIC模式下，寻求成本最低和利润空间最大是战略所在；2)外方企业的优势在于全球范围(中国外)的品牌和渠道，而国内方面安琪酵母优势明显：约3000个终端覆盖到县乡级，完善的服务体系是外方很难短期内建立和竞争的；3)之所以选择大客户是因为节省了期间费用，而国内大流通环境并非其优势。综合而言，这些因素决定了外方基本是以产品出口为主。

　　而随着马力产能建立，安琪酵母或许会迎来国内产品提价的预期。

　　第四，维持业绩预测和“推荐”评级。

　　由于6月份公司才拿到证监会批复，所以前5个月少数股东损益或许不能并入利润表；但公司在启动增发方案前曾承诺这部分净利润将新老股东共享，所以或将进入损益表资本公积项目。

　　我们认为增发完成已经成为标志性事件，以增发完成为备考的业绩才是公司真实盈利体现。前5个月公司经营稳健，我们预期半年度备考业绩应当不低于0.5元；全年1.15元左右的备考预期是可以实现的。具体理由请见前期报告。

　　我们认为2011年公司盈利弹性较大，增长点主要在于：1)糖蜜成本压力减缓；2)崇左二期建成投产贡献增量；3)埃及项目目前已完成建设，明年贡献利润。

　　我们维持前期今明两年1.14和1.43元EPS(备考)的预期；而中期投资策略中我们考察了成熟国家食品饮料消费升级的结构性变化，看好具有健康属性和升级属性的消费品，这也是我们持续关注安琪酵母的理由之一。我们维持“推荐”评级，若市场过分关注短期因素，将提供较好机会。

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