叶檀：市场会走向正确的激励机制
　　中国证券市场常常出为了公平反而更不公平的现象。为了规范内部职工股，为了防止国有公司改制上市成为内部人分肥，有关方面先是规定职工股的发行数量只能占公开发行数量的20%，后来全部取消。
　　职工股取消，并不意味着原始股溢价取消，只是获益者更迭。谁获上海黄金商圈中心商城按净资产计算的原始股，谁就能拥有财富。因此，徐家汇商城原始股东变更后，一批结合更密切的原始股东聚合在了一起，余秋雨们成为亿万富翁就比职工持有原始股后成为千万富翁更公平些吗？请不要嘲笑大众的智商。
　　2001年12月，徐家汇商城的前身六百决定解散职工持股会，并计划将其持有的六百24.5%股权转让。按照招股说明书表述，当时外部投资者不足以受让全部股份，而公司也鼓励内部管理层受让股权，因此将股权转让给了上海祥龙物业、徐汇副食品公司、六百的31位公司管理人员、业务骨干以及余秋雨等4个外部自然人。由此，这些人拥有了成为千万或者亿万富翁的可能性。从2005年至2008年，余秋雨4年累计获红利约647.7万元（含税），是原始投资成本的2.68倍。原始股东不掏分文，只要翘首等待上市后套现即可。
　　职工股存在的不公平，并不能通过财富权利的受让更加公平。事实上，在大规模的职工股清退过程中的低价赎买，成为未来的暴利之源。
　　2002年，涌金系以每股4.8元的低价成功入主千金药业（600479）。在当年4月12日，正是千金药业召开年度股东大会的日子，由于该公司经营稳定、业绩优良，正在冲刺A股上市，因此这次股东大会上诸多议案中，其中有《关于公司内部职工股超比例规范清理方案的议案》的表决案，最终内部职工的三分之二股份在上市之前遭到了清退。我们同样不能说，涌金系获得原始股溢价比职工获得原始股更加公平。
　　如果是市场化白手起家的公司，由谁持有原始股是市场的选择，投资者既承担未来可能上不了市的风险，也享受未来上市之后的溢价。问题在于，存在政策溢价与垄断溢价的公司，其溢价应该由谁享受？处于一线城市黄金商圈的国有商业企业的负责人不应该享有这部分收益，这些人没有白手起家的创业史。当然，如果管理层成功地做大了企业，则应该享受成长之后的部分溢价，而不是全部溢价。
　　这些公司的职工股存在两方面的问题：一些大规模职工持股虽然在企业内部实现了一定的公平，却不能在拥有垄断溢价的企业与社会之间取得公平；二是内部股工大规模持股，不能建立有效的市场化内部管理机制，使得公司管制成本大大提升。
　　享受政策红利的企业上市之后与社会之间的财富不均，应通过资本利得税与国有黄金股等方式实现公平，而不是由余秋雨或者某某系之类的外部股东坐享其成。内部职工大规模持股，让公司管制成本提高，可以通过减少持股量、建立完善的公司董事会等制度加以规范，而不是彻底剥夺内部职工的享有权。让某些既不出工也不出力的 社会贤达拥有原始股，坐收多年的分红收利，企业的激励机制被扭曲，社会的公平更加恶化。
　　在原始股权方面，我国的监管制度极不严格，让很多人成为现成的摘桃子者。比如并未限定券商直投与上市之前的时间区间，这让直投看起来像利益输送；又如，对于一再出现的娃娃股东现象也没有规制，从北京银行的娃娃股东，到创业板宝德股份（300023）、王五互联、向日葵之类的娃娃股东，法律至今没有明确的说法。
　　公司法有明确规定，禁止无民事行为能力或限制民事行为能力人担任公司的董事、监事、高级管理人员。未成年人无法形成明确的意志，必须有监护者。很难想象，这些娃娃股东可以行使什么股东的权利。孩子可以拥有财产权，但必须有监护人代为行使权利，这些事实上的监护人不能躲在幕后，成为隐形获益者。
　　任何一个市场，总是向正确的激励机制、更高的效率改进与靠拢，中国的原始股、风险投资等市场作为暴利来源之一，有必要清除市场中的寄生体，他们没有承担风险，却享受了本不该属于他们的暴利。

　　黄湘源：信贷泡沫是可怕风险
　　压缩饼干并不可怕。如果仅仅从投资的角度来看，价格倒挂具有一定的安全边际效应，那么，相当一部分银行股A/H价格目前的倒挂，或者反倒应该是投资者抛弃恐慌、选择抄底的好机会。可是，为什么近日却有不少基金反而还抛掉了手中已持有很久的银行股筹码呢？仅仅用腾出资金申购新发行的农行A股的需要是说不过去的。
　　造成A股估值目前之失衡的，不仅是因为对政策性利空的巨大恐惧扭曲了股市，更重要的是重融资轻回报的市场错位已成为股市最大的心理失落。中国股市之所以不能成为经济的晴雨表，按照尚福林主席最新的说法，主要是基础性制度不够健全、市场结构体系不够完整、整体运行机制不够规范、价格发现和资本约束机制不够有效等实际问题制约市场发展。在笔者看来，这在本质上并不是市场的问题，而是体制性的机制障碍。没有投资回报，就没有晴雨表，市场估值也就失去了主心骨。
　　过去3年对H股平均溢价40%的A股，最近首次进入折价时代的时候，银行股之所以首当其冲，并不是没有原因的。在农行申请上市的同时，银行们争先恐后地启动了规模空前的再融资行动，不仅给市场资金面带来极大的承接压力，也给投资者带来了巨大的心理压力。由于许多银行在解释再融资动机时，几乎都把风险加权资产的过快增长和资本充足率水平所面临的较大压力，委婉地归结于由国家引导的大规模信贷投放，显示这一轮再融资本质上和习惯了拿别人的钱做赌注，赌输了就指望政府去救它们的西方银行没什么不同。
　　银行股迫不可待地大规模再融资，对于市场来说也意味着巨大的政策风险。尽管在不少经济学家的眼里看来，房地产泡沫乃是当前中国经济的最大风险，但是，美国两房退市的教训告诉我们，银行信贷泡沫才是真正可怕的最大风险。银行是房地产泡沫得益者，也是泡沫破裂的直接埋单者。根据物质不灭定理，银行再融资并不是消除泡沫的最佳方案，只不过是将风险转移给市场，转移给更多的投资者罢了。中国经济的根本出路在于转变发展方式，让股市为金融房地产泡沫危机埋单，或者把地方政府债务和房地产贷款重新打包为财富管理产品，只会带来隐蔽得更深而潜在危机更大的信贷和流动性风险，不是长久之计。
　　人民币汇改并不在于一次性重估升值，而在于更好地反映中国转变经济发展方式的趋势，发挥市场化配置资源的功能，理论上应该有助于促进和催化晴雨表恢复，成为折价的蓝筹股包括银行股反弹的契机。不过，A股市场折价之愁的根本消除，不能简单地依靠压缩饼干式的价格反弹。对A股估值的整体修复来说，从人民币汇改中找到晴雨表又回来了的感觉，比一时一事的价格时间差的胜利更有意义。当然，这离不开体制性的深层次改革，尤其是以重视投资者回报为前提的融资再融资机制的根本改革。