一家公司IPO到底为什么被否？长期以来，市场做出了花样百出的研究及推断，但是真实原因究竟如何，始终鲜为人知。

　　理财周报始终致力于推动中国资本市场的真实成长，此次推出多达16个版规模的专题，得到了汉鼎咨询的特别支持。实际上，在此前数月，汉鼎咨询关于创业板中小板的一些研究，已经在投行圈内部局部流传。理财周报在此基础上，进一步获得了证监会发审委关于2009年中小板、创业板审核情况的内部材料。

　　通过这些材料，发审委一些高屋建瓴的价值观得以更透彻的展示，其中的总结和案例剖析，无论对日后的IPO还是二级市场投资，都具有相当的指导意义。

　　创业板的16个问题

　　创业板的质量，很大程度上代表了中国未来经济可持续发展能力。不过，从结果上看，可谓路漫漫其修远兮。

　　2009年创业板发审委召开40次工作会议，审核了74家企业的创业板上市申请，其中通过59家，通过率为79.73%；未通过15家，未通过率为20.27%。

　　按行业划分，15家未通过企业中电子信息技术业5家，新材料制造业4家，现代服务业2家，其他制造业2家，生物医药和新能源行业各1家。

　　而汉鼎咨询分析结果，电子信息类企业是重灾区，并且此次申报创业板的电子信息类企业收入规模都偏小，很多被枪毙的电子信息类企业收入都小于1亿元。比如麦杰科技、正方软件、方直科技、博晖光电。

　　证监会发审委相关内部文件显示，2009年未获通过的15家公司共涉及独立性、持续盈利能力、主体资格、募集资金运用、信息披露、规范运作和财务会计等七大类16个方面的问题。

　　2009年共有4家创业板企业首发申请因独立性方面存在问题未获发审委会议通过，比例为26.67%。主要集中在如下问题：市场销售依赖、技术依赖、关联交易、资金占用。

　　8家创业板企业的首发申请因持续盈利能力方面存在问题未获发审委会议通过，比例为53.33%。主要集中在：经营模式将发生重大变化、所处行业经营环境已发生重大变化、对关联方或有重大不确定性的客户存在重大依赖以及核心技术产出不明显等重大不利影响。

　　6家创业板企业因规范运作问题未获创业板发审委会议通过，占比40%。主要表现在税务处理不当及内部控制问题。

　　5家创业板企业的首发申请因财务会计问题未获发审委会议通过，占比33.33%。主要为会计核算不规范，财务资料真实性存疑，以及会计处理不合理，与会计准则不符。

　　3家创业板企业的首发申请因主体资格问题未获发审委会议通过，占比20%。主要包括：实际控制人发生重大变化、申请人出资有问题、财务处理存在明显粉饰等。

　　3家创业板企业的首发申请因募集资金运用方面的问题未获创业板发审委会议通过，占比20%。主要为募集资金投资项目存在不确定性，或存在较大经营风险。

　　只有1家创业板企业的首发申请因为信息披露问题未获发审委会议通过，占比6.67%。

　　创业板中小板传递的危险信号

　　问题是普遍的。

　　2009年共有20家主板和中小板公司的IPO及再融资未通过发审委审核，其中首发13家，再融资7家。再融资未通过公司中包括3家非公开发行股票的公司、1家配股公司及3家发行公司债券的公司。

　　尤其从中小板IPO被否原因分析，集中在如下四个方面：企业的主题资格问题，包括历史沿革问题，股权变动的合法合规性、关联交易和独立性方面存在问题、盈利能力持续性，财务风险、业务与技术、企业成长新募投项目可行性必要性。

　　综合创业板和中小板IPO被否原因，可清晰洞察目前中国中小企业面临的先天及后天困境。

　　其一，中国中小企业在核心竞争力方面非常脆弱。中国中小企业大多依附于传统制造业产业链，从事服务外包，而缺乏真正具有颠覆性原创性的公司，即便如国民技术（300077）这样的明星公司亦不例外。

　　其二，由于中国特殊的经济体制及其变革，大量中小企业脱胎自国营体系或集体体系，在历史股权、关联交易、独立性等方面常常难辞其咎。

　　其三，由于税收制度的多样性、多变性、模糊性，中国中小企业热衷于财务报表粉饰，甚至明目张胆的财务造假。