开发资金筹措困局
暂且不论土地一二级市场联动所需要的天量资金,仅仅在土地一级开发这个环节,土地一级开发商先期便需要投入少则数亿元多则数十亿元不等的资金。
这是一个典型的资金密集型行业。云南城投环湖东路进行土地一级开发及建设的总成本达到了32.35亿元,冠城大通(600067)(600067.SH)开发北京市朝阳区太阳宫新区D区土地一级开发项目的总投资也高达15.34亿元。更为惊人的是,黑牡丹则预计北部新城高铁片区土地前期开发项目需要55亿元的投资额。
巨大的资金压力下,资本市场成为了A股土地一级开发商最为倚重的融资渠道,但形势却是异常严峻。
重庆辖区内一位上市公司副董事长抱怨道,现在监管部门对房地产实行“三不”政策,一是不接受材料的审报,二是接受了审报不过会,三是过会了不发批文。
这让一批冀望通过股市融资的土地一级开发商痛苦万分。
以中天城投为例,它拟募集16亿元资金的定向增发方案早在2009年6月便获得股东大会审议通过,而且二级市场上的价格一直较5.17元/股的增发价拥有高溢价,但由于没有拿到监管部门的批文,中天城投不得不在今年6月30日将定向增发的有效期延长一年。黑牡丹面临的情况更糟,受A股大幅下调影响,黑牡丹甚至出现了增发价与股价“倒挂”的情况。
在股市融资不畅的情况下,土地一级开发商不得不另觅他途。
今年4月份,云南城投抛出一个发行11亿元公司债的计划。此外,云南城投已向兴业银行(601166)昆明分行、中国银行云南省分行分别申请授信额度人民币 80 亿元、人民币 100 亿元。后来考虑到贷款规模限制及政策调整等因素,云南城投与中国银行云南省分行协商,拟委托中诚信托在上述180亿元授信额度范围内发行信托理财产品。
据悉,云南城投计划委托中诚信托通过发行理财产品的募集资金上限为40亿元,但由于7月初银监会全面叫停“银信合作”,这使得原本畅通的信托融资渠道亦横生变数。
出让土地缓解资金压力
资金筹措举步维艰的大环境下,“套现土地”隐然成了回收资金的一条捷径。
显而易见的是,土地挂牌出让能让土地一级开发商迅速回收开发成本,使其不至于陷入后续开发的资金断档的困境,但更重要的是,由于出让土地往往能为上市公司带来上亿元甚至更多的营业收入,这无疑会带动土地一级开发商的股价大幅上涨。
2009年10月28日,绵世股份公告称,成都市国土资源局拟在2009年11月19日以400万/亩的起价拍卖绵世股份旗下82亩土地,拍卖收入在扣除土地出让金、相关税费及建设开发成本等后,将由成都市征地事务中心、成都市成华区国土资源局与全资子公司成都天府新城房地产按2∶2∶6比例进行分配。本报记者注意到,上述公告甫一面世,绵世股份便牢牢封死涨停,而且在当年10月28日-11月18日,绵世股份的累计涨幅达到了惊人的38.26%。
不过,A股中像绵世股份一样已经顺利“卖地”的上市公司仅是少数。据不完全统计,由于A股中绝大多数上市公司介入土地一级开发年限较短,迄今仅有绵世股份、首创股份(600008)(600008.SH)以及首开股份(600376)(600376.SH)等介入土地一级项目较早的公司,才分别在成都、海南、北京有土地成功拍卖的情况。
但一些上市公司在年报当中已经“泄露“了将土地推向一级市场的玄机。
中天城投方面表示,将在2010年配合政府,积极推进渔安、安井片区控制性详细规划、修建性详细规划、土地招拍挂计划的编制工作,完成首次土地出让工作。而云南城投更是距离土地挂牌出让无限接近,公司称,由于环湖东路项目的土地未能按计划在2009年实现招拍挂,公司在2010年将继续推进该项工作。
长城证券分析师在今年1月份的研报《土地行将拍卖,业绩爆发可期》中指出,云南城投土地出让已经是“箭在弦上”,原因有三,一是公司已经成功完成了3060亩的土地整理。二是公司与万科、中海、招商等地产公司的合资公司均已经成立,潜在客户已经落实,三是从投资回收来看,公司土地一级开发已经投入30多亿元,急需回笼资金以投入新一轮土地整理。
业绩的周期波动性
尽管卖地的意愿强烈,但何时将土地推向市场的主动权并非在土地一级开发商手中。
国内土地一级开发的普遍模式是,土地一级开发商顺利将土地平整完毕后,是将土地交由当地国土资源部门挂牌出让,因此,土地一级开发商自身并不能准确把握土地出让的具体时间,只有当地国土资源部门把握卖地的准确时间点。
这从沪深两市首家纯正的土地一级开发商——绵世股份的卖地节奏上便可见一斑。受2008年房地产行业调整及四川汶川地震的双重影响,绵世股份自从2008 年起下属土地一级开发项目不得不暂停了地块上市的工作,直到2009 年下半年才陆续恢复,这直接造成了公司在2009年没有地块完成上市结算工作。
此时,土地一级开发存在的业绩不稳定的特点开始逐渐显现。
以绵世股份为例,2009 年绵世股份实现营业收入1,462.36 万元,较前年下降97.77%;实现归属于母公司所有者的净利润1,485.31 万元,同比下降89.29%。对于净利润的大幅下滑,绵世股份方面表示,由于业务过于集中于土地一级开发,再加上土地上市节奏和地价表现与房地产调控政策相关性大,土地结算程序复杂以及牵涉面广等因素的影响,使得公司业绩表现出明显的跳跃性和周期性。
“持续拿到土地一级开发项目的能力非常重要。”国内一位房企高层表示,只有持续去寻找新的土地一级开发项目,公司在土地一级开发这一块的净利润才具备持久性。在同一区域内,那些拥有当地国资背景的公司具备相对优势,但如果跨区域发展,那些市场化运作能力较强的公司则更具备扩张条件。
面对土地一级开发项目带来的业绩的波动,绵世股份开始做出一些优化业务结构的举措,即向现代城市服务业进军,2010年4月下旬,绵世股份与国际快餐品牌——“汉堡王”合作,拟接手汉堡王(北京)餐饮管理公司19%股权以及汉堡王食品(深圳)公司19%的股权。并且投资1900万美元在授权区域内推进“汉堡王”品牌餐饮事业。
出让土地的坏账风险
尽管土地一级开发存在业绩不稳定的特点,但在撰写土地一级开发商的评级报告时,超过九成的研究员都向投资者描述了上市公司“凭借土地一级开发,净利润会呈现几何倍数持续增长”的美好前景。
以中天城投手中的渔安、安井片区5600余亩土地一级开发项目而言,国信证券研究员就相当看好该项目的“钱景”,他们估算该项目的开发成本总计为22亿元,折合每亩39万元,预计每亩土地的出让价格在150万-300万元之间,因而得出了“该项目在2012年前将为公司带来33亿-68亿元的净利润”。
云南城投同样受到了研究员的热捧。它旗下的环湖东路土地一级开发项目则被视为上市公司“未来五到七年的主要利润来源”,长城证券甚至预测,2010-2012年云南城投的土地出让的收益预计连续三年递增,分别为14.18亿元、17.78亿元、22.05亿元,每股收益为2.24元、2.81元、3.48元。
一个重要环节可能被券商研究员们忽略,那就是土地能否顺利成交将是业绩能否体现的决定性因素,除此之外,即使是土地顺利拍走,土地一级开发商依然面临坏账的风险。
绵世股份2009年财报显示,它有一笔对成都市征地事务中心及成华区国土局地价款高达4.2亿元的应收账款,针对该笔应收账款,绵世股份按60%的比例计提了坏债准备,即坏债准备高达2.52亿元。
据悉,该笔坏债的产生在于绵世股份全资子公司天府新城投资有限公司2007 年9月拍卖成交的133 亩地块形成的应收地价款。而截至2009年末,成都市征地事务中心及成华区国土局未从土地购买方取得上述款项,从而间接影响到绵世股份从土地拍卖中心及时收回地价款的时间。由于绵世股份预计该应收账款很可能在较长时间以后方能收回,因而在对应收账款进行减值测试后,按照60%的比例计提了坏债。
“这块土地是由迪康药业(600466)(600466.SH)的大股东——四川蓝光实业集团竞得,当时这133亩土地的成交价为1270万元/亩。”绵世股份证券部人士如是表示,根据他个人掌握的情况,该笔地价款高达18亿多元,但四川蓝光实业集团仅支付了3亿多元,而目前四川蓝光实业集团正在与相关政府部门协商,争取在付款方面达成一致意见。