2010 年3 季度，煤炭行业的量价风险或集中释放，届时可能出现较好的投资时机。个股选择上，国投新集（601918）、煤气化（000968）重估净资产倍数已经低于1，且未来增长明确，具备较好的中期投资价值。西山煤电（000983）、潞安环能（601699）和山煤国际（600546）2011 年估值偏低，且与市场沟通较为充分，是反弹阶段可以首先关注的个股。开滦股份（600997）和冀中能源（000937）都存在资产注入预期，但与市场沟通较少，是次优关注的对象。

　　原因和逻辑

　　未来十年煤炭行业的合理估值中枢是16 倍：结合美韩经验发现，城镇化与产业结构对一国能源弹性系数的影响都比较显著。韩国在从资本密集型产业为主转向以信息技术产业为主的过程中，能源弹性系数从1.3 降至0.66。假设中国“节能减排”顺利开展，经济转型稳步推进，未来十年中国能源弹性系数有望从1 降至0.6 左右，能源消耗复合增速随之从10%降至5%左右。再结合新能源产业规划，我们推算出未来十年煤炭需求将从33 亿吨增加至50 亿吨左右，产量复合增长率是4.3%。

　　未来十年“三西”及新疆将成为提供17 亿吨增量的主力增长产区。其中“三西”增产能力相对明确，但新疆是否能提供8 亿吨增量仍不确定。倘若新疆增能不足，中国进口依赖还将增大；若增能适当，中国进口将维持在1 亿吨以下。供需总体平衡是未来十年的总体趋势，煤炭供过于求的风险并不大。

　　在供需总体平衡基础上，劳动力成本上升及税费增加成为推动价格上行的主要动力。保守预测，未来十年行业收入与利润增速仍维持在10%以上。结合其他分红率及股权成本率等指标，我们推算出煤炭板块未来十年估值运行中枢在16 倍左右，较当前中枢（18.9 倍）有所下降。

　　短期量价风险或在三季度集中释放：煤炭供应大幅增长在下半年仍然看不到，但“节能减排”带来的需求下滑预期还在消化之中。经测算，若钢铁环比产量降幅在5%以内，那么下半年煤炭可维持供需平衡，降价风险不大；若降幅超过10%，国内煤价将面临跌价风险。再结合当前煤炭相对估值仍然处于历史均值的事实，我们认为煤炭行业风险收益相当，大幅跑赢指数的基础还不牢固。建议维持“标配”，选择确定性较大的低估值品种进行配置。

　　有别于大众的认识

　　转型使煤炭需求增速下降是既定事实，但我们认为从中长期来看，煤炭并不会出现供过于求的情况，成本推动价格上行是最保守的判断。所以我们并不认同煤炭股估值应跌至10 倍以下的判断，即便量价增长都很温和的美国煤炭股依然保持了12 倍以上的平均估值。（申银万国证券研究所）