刚处于萌芽阶段的“保荐+直投”，到底是否如外界质疑的“防火墙”形同虚设，是否可能存在利益输送问题？

　　经过本报记者调查发现，一条“保荐+直投”的利益链条逐渐浮出水面。

　　有深圳创投人士向记者透露，投行手中的优质项目一般会优先推荐给自己的直投企业，而直投企业看中的项目，由于保荐人的关系，能在参股价格上得到企业的照顾：券商“保荐+直投”企业可以一个普遍低于市场整体的价格拿到这些项目，而同期非券商系创投企业很难以同样价格拿到。

　　根据记者统计，在目前“保荐＋直投”的企业中，券商直投的参股成本远低于同期非券商直投背景创投公司的投入成本，甚至也明显低于非保荐的券商直投公司入股成本。

　　而部分素质一般的企业，属于可申报可不申报的范畴，企业也愿意以一定的价格优惠或股份与保荐券商绑定，从而实现成功上市。

　　“保荐＋直投”短周期

　　根据中投集团最新统计，国内券商直投业务启动两年半之后，截至2010年5月，8家券商直投公司启动投资，完成55笔交易，已披露的交易总额超过25亿元。

　　而在九家已上市企业中，除东方财富（300059）网(300059.SZ)由中金公司进行保荐承销，但却由海通证券（600837）的直投公司海通开元投资外，其他企业均属“保荐＋直投”。

　　另据记者不完全统计，锐奇工具、华仁药业、青龙管业等三家已经过会的公司也均属“保荐+直投”模式。

　　其中平安证券保荐的锐奇工具有平安财智在2009年8月投资1392万元，广发证券（000776）保荐的华仁药业，青龙管业则由广发信德分别在2009年8月和2009年3月投资3200万元和400万元。

　　根据估算，上市成功后广发信德依据发行价即可在青龙管业获得超过13倍的账面收益，而在已上市的8家券商的“保荐+直投”公司中，直投平均账面回报率超过6.4倍。

　　值得注意的是，国信证券保荐的隆基硅材虽由国信弘盛在2009年2月投资5260万元入股，但因关联交易等问题在3月25日未能过会，成为少数“保荐+直投”闯关失败的企业。

　　由于存在“投资-辅导-保荐”的天然便利条件，券商直投参股企业从融资到上市的时间周期普遍偏短，已上市企业的平均周期仅9个月，包含已过会的3家公司11家的平均周期也只有1年。

　　从投资的时间周期来看，记者统计的12家券商“保荐+直投”公司，均为上市前项目，即券商作为保荐人经过多年的辅导后，在企业股份制改造的最后阶段，选择让旗下的直投企业参股，其流程应为“辅导-投资-保荐”。由此可见，保荐券商在选择直投对象时，相对非券商背景创投企业优势十分明显。

　　低市盈率参股

　　而进入了“保荐＋直投”的企业，券商还能以优惠的价格投资。

　　统计表明，以券商直投公司入股前一年的企业净利润为基准计算投资市盈率，12家“保荐+直投”公司平均投资市盈率为9.38倍，8家已上市企业的投资市盈率算术平均值为9.71倍。

　　其中，投资市盈率最低的为国信弘盛在2009年6月参股的三川股份（300066）（300066.SZ），投资780万元、市盈率只有4.4倍；广发信德在2009年3月入股的青龙管业，投资400万元，市盈率也只有约6.3倍。

　　投资市盈率最高的为昊华能源（601101），2007年12月金石投资投资1.512亿元，市盈率为15.3倍，是券商直投项目中为数不多的高市盈率案例。而昊华能源为上海主板上市公司，目前动态市盈率为20.7倍，与创业板10倍的参股PE和70余倍的上市PE相比，金石投资的入股成本较高。

　　保荐机构方面，国信证券通过国信弘盛参股的阳普医疗（300030）（300030.SZ）、金龙机电（300032）（300032.SZ）、钢研高纳（300034）(300034.SZ)、三川股份、隆基硅材5家公司平均投资市盈率为8.9倍；在排除主板昊华能源后，中信证券（600030）旗下金石投资参股的神州泰岳（300002）、机器人（300024）平均投资市盈率为9.5倍；广发证券直投广发信德参股华仁药业和青龙管业的平均市盈率为8.7倍。

　　“8-10倍PE是创投企业正常情况下投资的一个上限价格，超过10倍，对我们来说就不是很划算了。”深圳一创投企业人士告诉记者，“但上述券商保荐+直投企业可以一个普遍低于市场整体的价格拿到这些项目，而同期非券商系创投企业很难以同样价格拿到。”

　　该人士透露，近年来创投参股企业的价格波动较大，2006年时投资市盈率一般在5至8倍，2007年则达到了12至15倍。2009年，创业板开板前后，市场价格开始往上飙，目前PE投资的平均价格已经被推至15倍市盈率以上。

　　但这只是正常项目，创投要想拿到后期准上市项目往往要支付更高的价格。

　　“以前述已上市保荐+直投企业2009年2月-8月的参股时间段为例，作为保荐人的券商直投可以拿到4倍、6倍的准上市项目，而一般的创投企业基本不可能。”前述深圳创投人士指出，“同一时期，深圳创投行业的平均参股价格在10倍偏上的水平，10倍以下的后期项目较少，越往后价格越高。”此外，在没有券商直投的情况下，创投企业争抢后期项目常常需要通过券商保荐代表或项目组成员介绍，并需为此支付高昂的中介费用（详见本报6月22日《IPO暴富潜规则：保荐人、中间人与创投的“寻租金三角”》一文）。

　　而作为保荐人的券商，在投资准上市公司上显然有明显的竞争优势。

　　首先，券商做为保荐机构的后台，其直投企业根本不缺投资项目，甚至有的券商声称只保荐直投的项目。

　　其次，券商保荐人的背景也间接降低了其直投企业的参股成本。

　　上述深圳创投人士透露，投行手中的优质项目一般会优先推荐给自己的直投企业，没有直投资格或直投看不上的项目，保荐代表或项目组成员等才会充当中间人，私下将项目介绍给熟悉的创投参股。而直投企业看中的项目，由于保荐人的关系，不仅省去了诸多价格不菲的中间人环节，还能在参股价格上得到企业的照顾：部分素质一般的企业，属于可申报可不申报的范畴，企业也愿意以一定的价格优惠或股份与保荐券商绑定，从而实现成功上市。