农行定价进行时：四大问题博弈结果决定定价
　　争锋正酣。
　　在低迷的市场环境之下,农行IPO定价的比较基准,已经不再是当初2006年工行(601398)等上市时的定价,而是争取达到当前银行业估值的平均水平。而围绕农行IPO定价,买方卖方的博弈已经极为细化。农行在向潜在投资者展现自身的新方向和优势,买方则寻找农行的问题所在。
　　《sohu》多方访问,解剖这一场不仅对于农行,更关乎银行业的定价博弈。
　　博弈一
　　农行比同业有什么财务优势？
　　单就财务指标而言,农行有什么优势？
　　据有关承销商人士对记者透露,农行在和投资者交流中,介绍的几项财务指标得到了部分投资者的认可。其核心指标是关乎银行业利润竞争力的净收息水平和存款付息率。
　　据透露,2009年农行净收息水平是2.28%,在四大行中名列第二,次于建设银行(601939)的2.41%,高于工行的2.26%和中行(601988)的2.04%。
　　另据透露,农行2010年第一季度净收息水平继续提高,达到了2.42%的水平。而从目前一季度季报来看,工行上升至2.32%,建行则下降到2.39%,中行维持在2.04%的低水平,农行2.42%的高水平夺魁四大行。
　　从存款付息率指标来看,农行2009年为1.49%,低于工行的1.6%和建行的1.51%。这主要是由于农行活期存款占比高所致,2009年农行活期存款占比高达57%,而工行、建行、中行分别为50.9%、54%、47%。
　　此外,2009年农行存贷比只有55%,低于其他同业,这显示出农行存款业务优势,以及较大的信贷增长空间。
　　以上几个指标是营业利润率指标,是市场评估一家银行盈利能力最为关注的。可以得见,农行在四大行中盈利能力并不差,至少,农行净利差水平、拨备前利润水平都大幅高出中国银行(601988),因此农行有理由得到高于中行的定价水平。一位承销商人士对记者指出。
　　不良资产情况,是市场对农行财务指标的另一个争议之处。2009年农行不良贷款余额约1200亿元,工行约800亿元,建行和中行约900亿元。
　　据承销商透露,农行在投资者交流时透露了一个数据来证明其资产管理能力。即农行内部以2004年1月1日为界,将贷款划分为旧贷款、新贷款,其中新旧贷款比例为93%比7%。让投资者印象深刻的是,这6年以来,新贷款资产质量一直较低。2009年底农行不良率为2.33%。

　　博弈二
　　数据差还是潜力大？
　　本报记者访问了多家承销商,包括A股承销商和H股承销商人士,投资者在以下几个方面对农行财务数据提出了疑问。
　　一是农行较高的成本收入比水平,这反映出了农行较高的费用成本。
　　据了解,目前农行成本收入比为43%,而其他大行为32%~33%的水平。农行高出约10个百分点。这部分反映了农行更多的网点和更多的人员,农行拥有约44万名员工。
　　成本收入比下降,是国有银行改革最大的股改红利之一。以工行为例,2000年时成本收入比高达60%,到股改前的2005年下降到40%,2006年启动股改至今,该数据持续下降至2008年的不足30%,2009年回升到32.87%。
　　农行有关人士对记者指出,相比于行业而言,农行未来拥有成本收入比继续下降的空间。农行有望将成本收入比从目前的43%下降到35%~38%的水平,下降5~8个百分点,一个百分点的下降,会带来20亿元利润的提升。
　　二是信贷成本率水平。这主要和银行不良信贷水平、拨备覆盖率等数据相关。目前很多银行该比例低于0.5%。
　　而农行信贷成本率目前高达1.2%,这主要是由于农行的高拨备。根据农行披露数据,2009年农行计提拨备440亿元,拨备覆盖率为105.4%。这和监管部门要求的150%还有相当差距。
　　据有关承销商透露,农行有关人士在与投资者交流中指出,2010年第一季度,农行继续加大拨备,目前拨备覆盖率已经高达123%。在尽快达到150%的监管要求之后,农行信贷成本将大幅下降,今后将实现每年150亿元~200亿元的普通拨备水平,信贷成本率将降低到0.3%~0.4%的水平,这会贡献大量利润。
　　由于2009年巨额拨备,农行当年利润650亿元,增幅26%。以工行为例,2009年利润1294亿元,增幅16.3%,但当年工行拨备增加仅232亿元,比2008年大幅减少323亿元。

　　博弈三
　　三农业务看高利差还是看风险？
　　在农行定价博弈之中,三农业务是一个最大的焦点,但在分析过程中,由于市场掌握的农行相关财务信息并不多,因此市场争议纷杂。
　　据承销商透露,三农业务领域,投资者的态度也有极大的认识分歧,有投资者认为这是农行独特的投资故事,因为增速快、利差大;也有投资者认为,这块业务风险高,担心未来会形成不良资产。
　　在农行的定义中,所谓三农业务在地域上不是农村业务,而是县域业务（县及县以下）。目前农行总信贷规模约4.1万亿元,其中县域信贷规模约1.2万亿元,占比为28.8%。这1.2万亿元之中,约有8000多亿元企业贷款,约3000多亿元的个人贷款。
　　据承销商透露,农行在投资者交流时指出,县域贷款的增长、收益率、利差水平都高于全国水平。
　　具体而言,2009年农行全行净息差为2.28%,但其中县域水平高达2.33%。2009年农行全行贷款收益率为5.25%,其中县域高达5.5%。在增长方面,2009年农行贷款增长率33.5%,其中县域贷款增长率为43.4%。
　　在良好的财务数据之外,农行5月份还获得了财政部、央行、银监会共同的政策支持,部分县域机构在税收减免、监管费免收、存款准备金率下调等多方面获得优惠。
　　有香港机构投资者在交流中认为,看好农行在县域信贷市场中的领导地位。根据国家统计局数据,近几年以来,县域GDP增速一直高于全国水平。
　　中央财经大学银行业研究中心郭田勇教授对记者指出,将县域纳入三农,是农行的一张王牌,尤其是县域概念,突破了传统的三农范围,而将业务拓展到县域所有经济体。
　　农行目前在县域拥有1.27万家分支机构（其中约7200家分布在县城,5500余家在县以下）,是另几家国有大行的总和。
　　交银国际银行业分析师李珊珊对记者指出,农行的三农业务是金融渗透率较低的领域,从中长期看,是银行竞争日趋激烈的领域,农行具有政策优势和先发优势。但李珊珊同时认为,农行三农事业部的改革只是在少数省市进行试点,尚未全面铺开,短期内,框架和盈利模式是否成熟还很难说。相比城市业务,三农业务的收益也存在较多不确定性。

　　博弈四
　　未来农行成长性是否高于同业？
　　另据承销商透露,农行在与投资者交流中,还表达了一个概念,在投资者中得到了部分认同,即未来农行成长性将高于同业的概念。这个思路的理由主要有两个方面,一是所谓股改红利问题,其他大行股改红利已经耗尽,农行刚刚开始;二是农行县域业务的高成长性。
　　这位人士对记者透露,农行主要表达了以下几个方面的对比:
　　第一,未来几年,过去的不良资产在经过处置之后变成生息资产,将持续获得利息;第二,农行资产久期较短,重定价,速度快,在升息环境之下,净利息收益反弹会更快;第三,农行成本收入比有望从40%区间降低到30%区间;第四,信贷成本率有望从1%下降到0.3%~0.4%;第五,存贷比有望从目前55%的低水平,提高到60%左右;第六,县域业务蓝海战略将赋予农行高成长性。
　　这位人士对记者指出,县域领域为农行提供了大量存款业务,在目前整个行业资金偏紧的状态下,将为农行提供稳定的业务增长支撑。问题的关键在于,农行未来的高成长性,要和同步提升的风险管理水平相协调,避免出现不良贷款。
　　据承销商透露,基于对农行未来高于同业的增长预期,农行高层在与投资者沟通时还提出了这样的概念:完成改革的中国银行业已经进入中年,而农行刚刚是青年。(.第.一.财.经.日.报 .徐.以.升 .韩.婷.婷)

　　投资者部署认购农行 带动港元需求拉升港汇
　　据港媒报道，投资者部署农业银行IPO招股，加上股市回升吸引资金流入，带动港元需求，港汇回升。亚洲汇市尾盘，美元兑港元报7.7902港元，对上一个交易日尾盘报7.7950港元。交易员预计，股市吸引的资金流入将继续推动美元小幅走低，美元兑港元周五料将在7.7860-7.7940港元之间波动。
　　由于资金存在需求，拆息也抽升，普遍被视为反映银行资金成本的3个月拆息由0.28536厘微升至0.29607厘。但隔夜息由昨日0.05厘跌至0.048厘；1周拆息由0.08厘微跌至0.07929厘；1个月拆息由0.21321厘，跌至0.22393厘。
　　股市回升吸引资金流入
　　一英资银行的交易员称，港股昨日追随亚洲地区股市涨势，逆转前两个交易日的跌势，港股反弹使投资者重新买进港元。该交易员又称，而市场传出农业银行计划于7月15日和7月16日分别在沪港两地上市，融资额至多300亿美元是近年全球规模最大的IPO之一，农行IPO计划也提振港元需求。
　　汇丰环球资本市场亚太区副主管兼香港区交易主管陈绍宗出席颁奖礼前表示，港汇早前经过一轮沽售后，现时买卖盘已趋向平衡，除非外围有特殊事件发生，否则港汇将于7.785至7.805水平徘徊。
　　他又预计，只要欧元区问题一日未解，欧元反弹后仍会再下试低位，预料欧元兑美元会下试1.16水平。至于日圆方面，近期已反映其政治局势，若原财相菅直人接任首相，日圆或会进一步转弱。

　　农行本月17日起邀境内机构投资者竞价认购A股
　　农业银行的上市进程如火如荼，并于近日已先后获恒地(0012)主席李兆基、华置(0127)主席刘銮雄等多位城中富豪大表支持，最新消息称，新世界发展(0017)主席郑裕彤已确认斥资3亿元认购农行的H股。
　　近日新股市场的热点农业银行的招股，据外电引述农行的初步招股书显示，该行计划未来两年的派息比率达35％至50％，这亦大大增加其吸引力；同时，该行去年盈利达650亿元人民币，较08年增26％。消息人士透露，中国证监会将于今日刊登农行A股的招股预披露文件，下周将审核农行的发行申请。本月17至23日，邀请境内机构投资者竞价认购A股新股。
　　消息又指，农行H股将于下周四(10日)进行上市聆讯，若获得批准，该行将计划7月15及16日分别在沪港两地挂牌；并拟于本月中下旬接受A股的首次公开发售投标。市场人士表示，农行已于5月4日向港交所递交上市申请，但因农行规模较大，很可能要进行两次聆讯。
　　另一方面，农行定价亦一直广受关注，接近农行承销商团队人士指，农行净利润去年已经很高，料今年将更高，该股的股本回报率更可能会高于中国银行(3988)。有基金经理称，业界认为农行定价应在银行业平均价上有15％的折让，PE介乎1.6倍至1.7倍会较吸引。
　　传荷合银行成战略投资者
　　作为四大行最后一家上市的银行，农行吸引不少投资者希望成为基础投资者，除中国人寿（行情,资讯,评论）(2628)之外，市传农行已与荷兰合作银行(Rabobank)签订战略合作协议，荷合银行也会对农行进行股权投资，成为该行的投资者。据透露，荷合银行在欧洲以发展农业和农产品（000061）为主，因此对于成为农行战略投资者亦颇有兴趣。 （香港文汇报）