《投资者报》记者 任鹏宇

　　连续4年经营现金净流出，流出总额累计达到5千万元！

　　年初刚刚成功登陆创业板的合康变频（300048.SZ），其实在上市前现金流状况就令人担忧，而上市后公司的经营现金流出趋势并没有改变，仅2010年一季度，公司经营现金净流出就达1840 万元。

　　作为一家正在高速成长中的小型民企，合康变频的“免现金流”现象值得投资者关注。《投资者报》进一步调查后了解，合康变频经营现金净流出主要是源于应收账款高企，2009年公司应收账款占主营收入比重高达57%。

　　“应收账款占比较高受国内行业发展阶段和市场特征所影响。”合康变频财务总监兼董秘王冬对公司应收账款过高如此解释。

　　王冬认为，国内高压变频器市场前景广阔，目前处于快速成长和进口替代阶段。从供应商角度，国内企业在资金充足和技术成熟的情况下，往往通过放松收款等商务条件，扩大销量抢占市场并积累更多行业经验；从客户角度，开始使用国产高压变频器时，主观上存在通过降低预付款比例和延长付款期限来验证产品性能及节能效果的意愿。此外，2008年下半年国际金融危机的冲击和国内宏观形势的波动也对客户的付款能力产生一定负面影响。

　　不过，有财务专家表示，应收账款是反映上市公司经营管理能力和盈利真实状态的重要指标之一，过高的应收账款将给公司造成现金流压力，增加公司的财务成本，同时表明公司出现坏账损失的可能性增加。

　　应收款回收越来越慢

　　作为一家刚刚起步的中小型企业，合康变频的主营业务相对单一，公司主营业务为研发、生产、销售各种高压变频器。

　　目前，国内从事高压变频器的前十大厂商市场份额达到89%，市场几乎被利德华福、西门子、东芝、三菱、合康变频、九洲电气、智光电气、罗克韦尔等前十大厂商垄断。2008年合康变频订单市场份额达到10%，名列行业前三。

　　然而，高压变频器尤其是一个“吃钱”的行业。据合康变频透露，高压变频器产品验收周期较长，存货、应收账款占比较高从而导致资产周转率较低是行业的普遍特点。

　　“高压变频器产品按订单生产，单价高，回款周期慢，高压变频器生产企业对流动资金需求量较大，新进入者在前期产品研发过程中投入大、产出少，初期需要一定量的资本后盾，以适应较长的客户和代理商回款期并保持持续研发投入。”王冬解释说。

　　有意思的是，握有合康变频37%股份的公司第一大股东上丰集团的实际控制人、合康变频副董事长兼总经理叶进吾当初的入股，最早也源于公司资金紧张。上丰集团从2006 年度就通过借款的形式为公司提供资金支持，2007 年4 月上丰集团成为公司控股股东之一。当时，叶进吾一进来就带来了100台的销售合同。2008年12月，公司又引入了联想投资、联想控股的6000万元投资，以进一步缓解公司资金压力，扩大生产规模。

　　随着公司生产经营规模的快速扩张，存货和应收账款金额不断上升，公司流动资金需求快速增加。同时，公司2006～2008年及2009年1～9月，应收账款周转率分别为2.89、2.78、2.00及1.51。“这表明公司应收账款回收速度在逐步下降，显然也不是一个好的趋势。”前述财务专家解释说。

　　牺牲帐期抢市场

　　根据国家《电动机调速技术产业化途径与对策的研究》报告，中国发电总量的66%消耗在电动机上。按照平均每千瓦高压变频器约800元的价格估计，不考虑未来新增高压电机变频调速的需求，高压变频器的潜在市场高达约800亿元。

　　合康变频之所以愿意冒着客户违约风险扩大销售，正是看中了该行业的增长空间。

　　申万的研究报告指出，2006年至2008年，高压变频器市场增速达40%以上，未来，随着国家节能减排政策的积极推行，高压变频器行业将继续保持45%左右的高速增长，公司将充分分享行业高速增长。

　　2010年4月7日晚间，合康变频公布上市后首份年度业绩报告，公司2009年实现营业收入2.95亿元，同比增长74.13%；净利润7037万元，同比增长83.61%；每股收益0.79元，下降38.28%。

　　2009年度，公司取得订单合同台数607台，比上年同期增长31.1%；订单合同金额5.42亿元，比上年同期增长49%。尤其让人意外的是，现金紧张的合康变频年末拟每10股派发现金2元。

　　“未来2~3年内，公司将通过资本市场不断充实资本实力，尽快突破资金瓶颈，快速规模扩张以抢占市场先机，尤其是高性能高压变频器细分市场，力争到2012年实现年销售收入8亿元以上，在高压变频器国内市场占有率超过20%。”公司董事长刘锦成表示。

　　募投项目前景难料

　　根据公司招股说明书，合康变频上市募集资金投资项目“高压变频器生产研发基地”项目建设期为二年，建成后公司高压变频器整体设计产能将达到年产1200台，较目前500台的设计产能将有大幅度提高。

　　“本次募集资金投资项目于2010年年初投产，当年产能为850台，2011年完全达产，产能达到1200台/年，可有效解决公司目前面临的产能不足问题。”合康变频董事长刘锦成透露。

　　不过，在产能提升的同时，公司也将面临较大市场营销压力。2010年1月，就有包括合康变频、九洲电气（300040.SZ）、英威腾（002334.SZ）在内的3家变频器电器企业上市，并且其余两家企业同样有进军高压变频器的计划；而行业龙头利德华福在海外上市折戟后，其创始人最后决定把公司卖给海外的私募基金，未来仍有上市融资的机会。

　　另一方面，外企在拥有技术优势的背景下，虽然因为产品不适应国内需求暂时败退，但绝不甘心让出这一潜力巨大的市场。

　　如此看来，虽然高压变频器市场容量大，行业发展前景广阔，但如果未来几年公司市场开拓不力，募集资金投资项目所扩张的产能将会出现部分闲置，会导致净资产收益率有所下降，而价格的下跌也会吞噬公司的利润空间。

　　此外，应收账款潜在的危机将始终存在。“虽然公司将自建厂房，并加大固定资产投资规模，但受产品特点和行业特点影响，公司存货和应收账款将继续增长，资产结构中流动资产仍将保持较高比例。”王冬在上市路演中表示。