早在2009年6月10日，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，正式启动新一轮新股发行体制改革，并将重点放在了定价和发行承销方式两个关键环节。一年多来，“第一阶段改革目标已经达到”：新股定价的市场化程度提高，一二级市场价差明显缩小。

　　但与此同时，新股市场化改革也带来一系列新问题。针对市场种种困惑与诟病，在今年6月初IPO重启周年之际，《经济参考报》相继刊发了《高价发行成中国股市百恶之首———揭谜背后利益链》、《创业板超募资金使用“乱象”丛生》等系列文章，指出众多新股的高定价、高市盈率发行，不仅使新股筹码成为上市公司大肆“圈钱”的工具，同时巨大“抽血”效应也给疲弱市场带来不堪承受之重，并揭示了新股高定价发行背后的“利益链条”与PE腐败问题。这些报道在社会上引起强烈反响。

　　面对新股发行制度改革暴露出的问题，业界普遍预期后续改革措施的推进已经势在必行。据接近证监会的专家、学者及业内人士判断，即将开始的第六次新股发行制度改革的市场化方向将保持不变，在改革深化过程中可能涉及存量发行机制的引入、赋予券商自主配售权和网下配售股份锁定等方面的内容。

　　“新股发行制度改革的市场化方向肯定是对的，但是非理性的市场化，却造成了高市盈率、高发行价、超额募集等问题。”北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐如此向《经济参考报》记者表示。他认为，新股发行市场化是一个过程，在审批环节还是很严格的时候，只把发行价格完全放开就有问题。我们现在还在管审批，那就应当还得管点发行价格。

　　为有效应对新股IPO过程中出现的“三高”问题，不少市场人士呼吁引入存量发行机制。目前，A股市场的发行方式还是增量发行，而存量发行则是成熟市场常用的新股发行方式，其特点是从原有股东股份中分割出一部分向社会公开发行。

　　今年全国“两会”期间，中国证监会主席助理朱从玖曾在会议间隙透露说，新股发行体制改革将启动存量发行。在近日举办的保荐代表人培训班上，证监会相关人士也明确表示，作为稳定价格的市场机制，存量发行的引入，能增加市场流通股的数量，解决超募问题。

　　对此，著名经济学家、燕京华侨大学校长华生则持谨慎态度。他说，虽然存量发行是国际惯例，但恐怕并不适合于目前中国市场的现状。首先存量发行是允许原始股东在股票上市首日就兑现自己的部分股权，这与中国目前的法律要求不符，存在较大的法律障碍。同时，应该看到存量发行的实质是允许老股东上市当天部分套现，如果是为了增加上市首日的股票供应，还不如直接扩大公司的上市比例和股票数量。

　　业界普遍共识是，解决新股的高价发行，最基本的市场手段就是加大这类股票的供给。民生证券总裁罗凌表示，券商配售能改善单只股票的供求关系，在机制上提高新股发行价格的市场化水平。他提出建议说，要赋予承销商确定超额配售比例和超额配售分配的权利。中信证券投行执行总经理孙毅提供给证监会的报告中也指出，境外市场中主承销商拥有自主配售权是累计投标制度成功的关键因素之一。他认为，承销商可以通过将不同的报价和购买意向同股票分配数量相联系，以促进投资者反馈自己真实的认购意向和所获信息，从而有效地进行价格发现，提高IPO的定价效率。

　　目前，我国股市是全球主要交易所中惟一对IPO实行核准制、而非注册制的市场，这一现状也为很多人所诟病。中国证监会主席尚福林曾多次表示，要推进新股发行制度改革，逐步推动股票发行由核准制向注册制转变。一些研究人士也指出，新股发行制度改革的方向是转向注册制，目前转制时机正在走向成熟。

　　那么，当前新股发行过程中是否可以从核准制向注册制过渡呢？对此，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示：“客观地讲，核准制是与中国特色的股市相适应的。中国股市尚不具备推行所谓‘注册制’的基本条件，因为注册制是市场经济、法治经济高前提。”经济学家华生也认为，从审核制过渡到注册制这是改革的方向，但并不意味着现在就能一步实现。

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　　新股发行市场化改革方向不可动摇

　　“在香港，IPO暂缓发行并不是什么稀罕事，完全是一个发行时机的选择问题，这正是市场化机制长时间运行的结果。”谈起香港市场近期的融资寒流，英大证券研究所所长李大霄做出上述评价。在他看来，A股的发行改革与市场化的目标正在不断接近，只不过我们采取的步骤不是一步到位的，而是逐步市场化的方法。

　　在许多专家眼里，香港市场今年6宗IPO的先后搁浅，正是最生动的案例，证明了市场约束机制的效力。只有卖不出的价格，没有卖不出的股票。监管部门无须“指手画脚”，发行人如果卖不出好价钱，自然会趋利避害，重新等待新的发行时机。A股市场虽然还没有出现IPO发行失败的先例，但在市场约束机制的作用下，很多公司的融资行为也已经悄然发生变化。比如，农行重新布局A股和H股之间分配方案，适度减少A股发行规模；为最大限度减少对市场冲击，中行探索以可转债模式成功完成再融资；在一些公司上市破发后，新股报价日趋谨慎。“不管是发行数量的缩减、发行模式的调整，还是发行价格的重估，都是顺应市场的举动，体现了市场化的改革方向。”李大霄说。

　　一组IPO市场的数据对比或许更有说服力。受新股上市频频破发影响，近几个月来，一级市场日趋理性，投资者参与新股申购的热情显著降低。据测算，5月份共有27家中小板公司招股，网下平均超额认购倍数仅为43倍，不仅低于4月份95倍的平均水平，更与去年7月四川成渝300多倍的网下认购倍数不可同日而语。这27家中小板公司网下有效报价家数也明显降低，平均只有65家，最少的更是只有10家机构参与。而就在今年4月，中小板网下平均有效报价家数还超过120家。

　　不仅机构投资者日趋谨慎，网上中签率也表明个人投资者也逐渐体会到“买者自负”的真谛。2008年中小板平均网上中签率为0.08%，2009年新股发行改革实施初期为0.36%。据记者粗略统计，今年4月该指标已上升到0.8%，5月份中小板和创业板的平均网上中签率都超过1%，达到去年主板市场的中签率水平。

　　数据的变化说明，新股发行改革实施一年来，虽然A股市场暂时还无法达到香港的市场化程度，但买卖双方的约束正逐渐变得强而有力。至于目前还没有明显缓解的高市盈率发行问题，在李大霄看来，解决也不过是时间问题。他认为，破发已让很多机构投资者损失惨重，在市场低迷的状况下，高价发行不会持续太久。他建议，监管部门也可采取两种方式遏制高价发行：鼓励集中发行，以给市场增加选择性；或是延长网下发行锁定期，以遏制机构不合理报价。

　　至于在新股询价过程中要不要以“价优者得”取代“价高者得”，来遏制机构高报冲动？有权威专家分析，“价优者得”仍然不属于市场约束机制，不适宜采用。首先，是否“价优”仍需设定一个评判机制，但很难有某个机制能证明谁的出价最优，而即便是“最优”也未必是投资者的“真实”出价。其次，“价优者得”是建立在市场异常火爆的前提下，不符合正常市场的状况。2006年国航A股IPO时由于网下发行遇冷，曾不得不大幅缩减发行规模。

　　在这种认购冷清的情形下，如事先以某一个中间价位的上下10%为限设计成“价优者得”，那么最终可能大部分机构的出价都不能入围。

　　围绕提高报价的真实、准确性，清华大学经管学院副院长廖理的建议在业界具有一定的代表性。他认为，可考虑在新股发行中引进基石投资者并适当增加网下申购比例，给机构更多定价空间。某大型保险资产管理公司负责人表示，在A股的发行过程中，无论怎么填写申购价格，参与网下配售的机构投资者只能获配极小份额的股票，A股新股定价环节与股票分配环节存在脱节的情况。而在香港市场，90%的比例配给机构，10%分给中小投资者。为此，他的建议也包括提高网下配售比例，引入战略投资者。

　　无论新股发行机制下一步的改革如何推进，坚持市场化方向都已成为各界的共识。正如武汉科技大学金融证券研究所所长董登新所指出的，市场化不可能一步到位，必须循序渐进，更不能求全责备。面对新股发行改革，我们也应风物长宜放眼量，尊重市场规律，让市场化机制不断得以修正完善。(证券时报)