欧洲主权债务危机以来，全球性流动性趋紧而国内资本市场持续低迷，使得“热钱”有流出的迹象，国内债券市场资金面趋紧，短期收益率大幅上升，并有传导至长期之势。虽然人民币汇改推进让市场情绪有所乐观，但我们认为，在流动性趋紧具有全球性特征的背景下，本次汇改短期内也很难引起“热钱”重新大量注入，资金面短期难宽裕。建议投资者注意市场风险，适当缩短组合久期。

　　“热钱”退潮流动性趋紧

　　我们在上月19日的“论债”中提到，隐藏于外汇中的“热钱”很可能放慢流入甚至出现流出。这一判断主要是根据“热钱”流入的目的做出的：“热钱”流入国内主要是为了获得资产价格溢价，但目前国内比较惨淡的股市、楼市使得“热钱”流入的动力下降，同时，美元、欧元等货币资金成本上升而促使“热钱”流入的成本上升。

　　央行公布的最新数据，为“热钱”退潮提供了支持。5月份金融机构新增外汇占款大幅下降，仅为1315.64亿元，不足4月份的一半，比贸易顺差和外商直接投资二者之和还少573.16亿元，而去年9月份以来新增外汇占款一直比后面二者之和高，且平均高出1446.50亿元。比较有说服力的解释是，资金流入减少，甚至有“热钱”在流出。

　　“热钱”是影响外汇占款的重要因素，外汇占款是我国基础货币投放的主要渠道。一旦“热钱”流出，将引发外汇占款、基础货币投放减少，最终造成国内资金面紧张。

　　流动性趋紧有全球性特征

　　流动性不足，可以理解为货币供给少于货币需求，当投资者对经济较为悲观时，将转向持有变现能力更强的货币资产，同时大量抛售非货币资产，使得货币需求增加而非货币资产价格下跌。初级商品价格下跌而资金价格上涨，是流动性不足的重要特征。

　　欧洲主权债务危机“一石激起千层浪”，从希腊到欧元区和英国，危机有继续扩散之势。6月14日穆迪公司将希腊主权信用连降4级，使之沦为“垃圾级”。投资者信心进一步丧失，流动性从初级产品市场回到变现能力更强的货币资产，原油等初级产品价格大幅下挫，而美元、欧元等货币资金价格大幅上升。

　　国际油价从4月底的87美元一度下探至70美元以下，IMF初级产品价格指数5月份为141.6，比4月份下降了7.51%；而3个月美元LIBOR目前为0.54%，比4月底上升了19个基点，是去年8月份以来的高点；3个月欧元LIBOR目前为0.66%，比4月底上升了6个基点，是今年年初以来的高点。

　　市场流动性出现不足迹象。作为市场流动性指针，三个月期美元Libor利率与隔夜指数掉期利率之间的利差自4月份以来大幅上升。6月22日LIBOR-OIS利差为32.34个基点，比4月1日的利差扩大了23.62基点。

　　资金面紧张的局面能否得到根本性缓解，很大程度上取决于经济能否摆脱欧洲主权债务危机，投资者能否重拾信心从持有货币资产转向投资非货币资产。

　　“钱袋子”短期难宽裕

　　6月19日央行宣布进一步推进汇改，这让市场情绪有所乐观，但我们认为，本次汇改短期内很难引起“热钱”重新大量注入。

　　首先，汇改不等于大幅升值。本次汇改发生在欧洲爆发主权债务危机、流动性出现不足的时候，在这样的背景下，即使人民币对美元小幅升值，由于流动性不足，也很难造成升值——“热钱”涌入——加速升值的局面。

　　其次，年内人民币实际有效汇率已经升值，压缩了继续升值的空间。欧洲主权债务危机使得欧元对美元汇率下跌，2010年年初至今的跌幅为15%，带动欧元对人民币汇率也随之下跌，2010年年初至今的跌幅为14%，并且推动人民币有效汇率上升。2010年5月份人民币有效汇率指数为119.99，比1月份上升了6.25点，升幅为5.5%。

　　最后，如果欧元对美元继续贬值，那么人民币放弃单一盯住美元或许更多地意味着停止对欧元的被动升值，而人民币对美元升值的想象空间比较有限。

　　仅从短期来看，我们认为，本次汇改主要是加大人民币汇率双向波动的幅度，对美元呈现缓慢的幅度有限的升值。加上国内资本市场持续低迷，流出的“热钱”短期内流入动力不足，预计“钱袋子”很难就此重回宽裕。

　　目前虽然通胀的压力减少，但是流动性趋紧且短期难有改善，债券市场需求可能萎缩，而收益率将随着资金成本的提高而上升。建议投资者对国内债券市场保持谨慎，适当缩短组合久期。