刘煜辉：清理各地平台债务宏观成本很高
　　从银行角度看，平台的债权肯定是可以保全，但从宏观角度看，去年平台债务激增所产生的宏观成本却极其高昂。要实现中国经济可持续增长，必须降低对出口和投资的过度依赖，而唯一的方式就是提高家庭消费在GDP中所占的比例。 这就是说中国的家庭部门未来不能再以低的收入增长和低的储蓄利息率继续为地方政府埋单。
　　国务院已下专文彻底清理地方政府平台债务，可见兹事体大。
　　截至去年末，央行口径所统计的地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元人民币。其中去年新增投放3.05万亿元，按正常基础设施项目的建设进度，今年余额或会上升至10万亿，2011年或有可能达到12万亿。
　　当经济未来遇到波动时，平台项目正常偿付肯定是个大问题。根据来自全国120个城市平台债务的调查，仅10%可以完全靠项目现金流作为第一还款来源，其他90%左右的贷款都需要土地开发权、地方政府财政安排等第二还款来源作为支持。即便如此，我仍然认为，未来中国银行体系会的不良贷款会飙升。因为，现行体制下，政府肯定是要保银行的，既然银行不承担偿付风险，那处置不良项目的成本谁来承担？经济中只有四个部门：政府、企业、住户和金融部门，任何政府有征税权、有铸币权，所以不需要也不会承担最后的成本。那只有住户部门来承担。这就是宏观成本--真正的风险之所在。
　　住户部门承担成本的方式无非三种。一是平台债权私有化，这是一种风险对冲的安排。央行前不久号召要积极推进平台贷款的证券化。把集聚于中国银行体系的宏观风险社会化一直是货币当局梦寐以求的事情。美国发生的事告诉我们，如不控制杠杆率，分散和转移风险反倒会成了扩散和放大风险。二是要长时间保持低储蓄利息率，银行部门可维系长时间的利差，这相当于住户部门实质性给银行部门注资，如此，银行至少能够为未来可能的坏账率上升争取时间和储备应对的弹药，同时低利率也降低了平台的真实债务。三是变现其他政府资产(将政府企业股权、项目收益权等注入平台)以偿付平台贷款，而这些政府资产本就是应该是属于全民财富，从经济学意义上讲，这意味着住户部门福利受损，因为未来给私人部门减税空间减少，住户部门会变相高成本地消费这些平台提供的所谓公共品。
　　而未来经济增速和楼市走势决定正常偿付的风险。
　　地方融资平台7.38万亿元债务，若按照70%的抵押率，意味着作为银行贷款抵押的土地的价值高达10.5万亿元(假定土地估值准确)，这是过去五年土地出让净收益的4.4倍。按照中国房地产信息集团(CRIC)的土地出让数据，其数据直接来自各地土地交易中心，较真实地反映了地方政府的财力。
　　另一种方式表达，以2009年的土地销售收入来偿还这7.38万亿元债务，需要6.15年；以2008年的土地销售收入来偿还，需要14.76年，而这还不包括债务利息和未来两年平台余额要达到自然增长的峰值。
　　以上估算同时假定未来的土地出让收入将用于偿还当前债务。换句话说，将不会有多余的资金用于基础设施建设。当然这是不现实的，如此怎么获得继续推进城市化所需资金呢？
　　眼前现实的压力在于利息偿付。以去年末余额7.38万亿债务的平均融资利率为6%计算，今年地方融资平台需要偿还的利息金额大约为4500亿元。以今年末余额10万亿债务的平均融资利率为6%计算，明年地方融资平台需要偿还的利息金额大约为6000亿元，2012年高达7200亿。
　　考虑到很多项目在相当长的一段时间里不会产生任何资金收益，很多地方融资平台只能依靠已获贷款或新的贷款(如果银行愿意继续贷的话)来支付利息。还有一个选择当然是卖地筹资。
　　宏观上看，这只是一个以时间换空间的游戏：现在来看，可能一个城市里并没有达到规模经济的人口，却已开始修建地铁，没有多少住宅小区，却开始修建广场公园等基础配套设施。这一切是取决于中国经济的发展速度，即未来中国如果仍将以过去的速度继续增长，地方政府未来将获得预期的税收和土地出让收入，可能现在看来不是太挣钱的项目以后能逐渐挣钱，并且挣得越来越多。现在看起来不合理投资未来会变得合理。
　　但是，假如土地收入回落，或者市场低迷，地方政府仍需维持当前的支出水平，这个以时间换空间的游戏就难有圆满结局了。地域的不均衡、政府级别的差异将会放大这种风险。据调查，沿海省份获得平台贷款58%，却获得土地出让收入的70%。内地获得平台贷款42%，却只不到获得土地出让收入的30%。去年大量新上的多为县区平台，地方政府行政级别越低，其持有的土地价值越低，2010年以后他们在偿付债务本息方面的困难就越大。
　　做宏观分析的人，喜欢结构性地看问题，喜欢看表象背后的故事。
　　西方的高负债对应的是高福利，通俗地讲，就是政府通过经常性支出将财富送到老百姓的口袋，这是正常政府的公共职能。而中国一些地方政府的高负债对应的是高的资本形成，政府将负债都做了投资。两张高负债却不同的表背后对应的是两类不同经济模式：消费型和生产型。当我们今天对西方深陷高福利的困境而忧心忡忡的时候，事实上也有人不看好中国的资产负债表。
　　对于任何高负债的政府未来要平衡财政，必然面对：紧缩开支、加税和通货膨胀(事实上是对民众征铸币税)。即便我们还可以用政府资产变现补政府负债的损失窟窿，但意味着住户部门福利损失，意味着财富继续从家庭流向政府及国有部门，因为政府资产本来是可以通过减税和转移支付等方式成为家庭财富的一部分。
　　总之，从银行角度看，平台的债权肯定可以保全，但从宏观角度看，去年平台债务激增所产生的宏观成本却极其高昂。要实现中国经济可持续增长，目前必须降低对出口和投资的过度依赖，而唯一的方式就是提高家庭消费在GDP中所占的比例。但如果中国的家庭未来需要以低的收入增长和低的储蓄利息率为地方政府继续埋单，那有怎么能提高家庭消费在GDP中所占比例呢？
　　今天中国的银行股估值已进入了历史最低区间，10倍以下的PE仍可能存在风险。这种状况已持续了较长时间。这恐怕很难都归咎于市场的失灵。在我看来，银行股低估值可能未必是市场错误，未必是对未来银行坏账激增的过度反应。

　　券商：看重周期股，把握两条主线
　　中信证券研究所最新发布的策略周报认为，从估值看市场风险已得到较为充分的释放。在海外市场逐步走稳、人民币汇改再启、保障房建设加速推进的背景下，中信证券研究所建议逐步买入估值合理、业绩稳定、调整充分、且未来预期可能好转的部
　　分周期股，而这也将是下半年市场产生反弹并反转至3000点以上的重要基础。
　　中信报告指出，上周以来权重板块企稳、题材概念股领跌市场的格局变化，预示部分周期股将面临阶段性的投资机会。前期中小盘成长股主导的市场反弹存在困局，中小盘个股的估值压力制约市场反弹的空间。而目前依据市场一致预期计算的沪深300 指数2010 年动态PE 仅为13.4 倍，2011 动态PE 仅为11.2 倍。因此，医药、电子信息等前期强势股补跌将成为周期股重新崛起的必要条件，而权重周期股的上涨将更加有利于大盘的企稳回升。
　　同时，中信证券认为，保障房建设加速、海外市场企稳、人民币汇改都将成为周期股上涨的新动力。中信证券研究所建议投资者把握两条主线。一是关注估值较低，行业不确定性因素逐步释放，盈利增长相对比较明朗的周期行业，主要是地产、股份制银行、保险和石化，二是受益于人民币升值的航空，以及受益于保障性住房建设的机械、家电行业。主要推荐公司包括金融街、首开股份、中国平安、民生银行、中国国航、青岛海尔、中国石化等。

　　朱大鸣：升值就是做空中国经济
　　受益于人民币升值的影响，A股开始全线反弹，特别是升值受益股：银行、地产以及资源类个股更是表现不俗。但是，我们必须清楚，人民币升值对于中国经济来说，无疑是弊大于利。
　　1998年金融危机，我们承诺人民币不贬值，任由他国货币贬值，对我国的经济损害其实很大；2005年我们的人民币大幅度升值，导致经济进一步失衡，不过地产、银行、资源等火爆掩盖了经济内伤；现在，国际势力又在逼我们升值，而且是在中国相对非美货币实际上已经大幅度升值的背景下，在很多国家货币都在贬值的背景下，逼着我们升值。
　　当全球货币纷纷贬值以求获得经济复苏优势之际，凭什么让人民币升值，来承担这么大的风险，事实上，中国对非美货币已经大幅度升值，这次还要逼着人民币升值，不是在做空经济吗，国际资本不是正在纷纷抢滩中国，准备再次分享一次广场协议的大盛宴吗？
　　2005年汇改以来，人民币大幅度升值，直接造成了中国经济的两难：一方面资源、资产价格暴涨，房地产价格一日千里，股市成功登上6124点高峰，随后重重摔了下来，其实，推动A股涨上6000点还不是资源、地产和银行等非实体经济吗？而实体经济却整体上处于产能过剩阶段，出口受到严重影响，资本不得不抢滩房地产和资源，将中国推向了冷热并存的病态状态，以至于宏观政策一再失灵，甚至不知该反过热还是该反过冷。
　　中国制造面临着资源价格上涨以及工人工资上调的压力，与人民币大幅度升值不无相关。何况，现在全球正处于产能过剩阶段，中国不保实体经济，必将引狼入室，大批的国际资本早就瞄准了这一点，正在积极进入，届时，我们的经济能顶得住吗？现在看来，还是未知数。人民币升值必将加速资产价格飙涨的步伐，更进一步将资本引向非生产领域，宏观调控政策失灵以后将成为常态，而且，房价上涨的压力也会因此很大。
　　如果资产和资源价格上涨引发工资大幅度上涨和成本上涨，也会助推CPI和PPI上涨，加息也就顺理成章，届时，实体经济的投资成本将会更高，而且消费者也只能将钱投资在资产上以求保值而不敢消费，就形成了一种恶性循环，更进一步剥夺本来利润就很低的实体经济利润，而非生产部门的利润甚至追求差价更具有诱惑性，直到将资产和能源价格炒到天价而后破裂，陷入资产神话破灭，实体经济更因为居民因为资产萎缩而不敢消费和投资而持续低迷。这不是理论推演，其实美国和日本都曾经反过此大错，日本现在还在后悔不已。
　　或许很多人会说，人民币在世界上低估的，但这有明确的证据吗？众口成虎到最后我们自己都觉得自己是切实被低估了。其实，人民币升值只不过是其他政客的幌子，不过是国际资本做空中国制造的阴谋，我们还真的要上当吗？如果我们很有信心，那么请看日本当年比中国更有信心，日元升值幅度相当大，技术力量和市场氛围都比我们好的日本，结局有多惨是有目共睹的。
　　不少人认为，此次汇改希高层是望通过改革实现中国一些新的经济发展目标，比如，增强企业国际竞争力、加快转变经济发展方式等。但是，我们的企业竞争力有多强我们又不是不知道，我们民企的生存环境有多难，多少不利的环境在阻碍企业的成长。我们难道会期望银行、地产（笔者认为房地产很重要，是经济暂时性的支柱，但国际竞争中，房地产相对就很难形成优势）和资源这些企业和国际竞争吗？不可能。而且，垄断产业和服务业的各种大山，实际上也很难为中国的民企释放更多的空间。人民币升值会不会导致大批岗位的流失，会不会导致实体经济通缩和资产市场火爆的双重困境加剧，会不会让本来就失衡的国内经济更加失衡，我们真得能够在短期内启动内需，让老百姓大胆消费吗？这些不确定性的因素，都集中指示了这次汇改的危险，希望我们的管理层应当谨慎谨慎再谨慎，坚决顶住压力，他们是在做空中国经济的，我们难道要眼睁睁地看着他们做空我们吗？这两天人民币升值幅度其实已经很大了，一天就突破了警戒线，难道我们不该采取措施吗？但愿上苍佑我中华。
　　看看美元升降梯，就已经清楚，今年我们应当以守为攻，只能坚守才能攻破国际金融资本家的疯狂做空中国的阴谋，才能守住中国经济大好河山。信心膨胀的人们啊，不要学当年日本那样膨胀，主动一次性将日元升值10%，切切实实地当了国际经济的一回烈士。前车之鉴不远，我们岂能重蹈覆辙。其他国家比如美国闻讯已经欢呼雀跃了，我们该怎么办呢？还是要看我们自己的选择，不要被各种花言巧语迷惑了，各种虚假的好处都不敌中国经济的前途重要。

　　花荣：在考虑吃僧曾肉，也要防金箍棒
　　今天市场的消息面较多：
　　1、 我国重启人民币汇改，增强汇率弹性。
　　受此消息影响，今天股市中的银行股、地产股、航空股、造纸股、保险股出现了强势。
　　2、厦门特区扩大为全市，海南国际旅游岛纲要获批。
　　厦门股和海南股在今天的涨幅最为显眼。
　　3、农业银行7月6日发行新股。
　　这是今天市场上涨的最重要因素，关联机构为重要股票IPO的保驾护航是沪深股市传统习惯。
　　4、股指期货8月合约今挂牌，依然高开溢价。
　　这种高开溢价的行为是期货主力的传统做空征兆的先导行为。
　　今天市场的走势，与6月9日那天特别像，在消息面上，在上涨的细节形式上都是这样。大盘股领涨，多数股普涨，但是市场的成交量没有明显的积极性。
　　在弱势中遇到这种情况，我都会继续贯彻逢高减仓，逢低观望，暴跌抢反弹的既定方针。
　　如果，明天大盘继续不弱于今天的价涨量增表现，我可能会有所心动，否则很难改变我的实战心态。有朋友说，我炒股的思维有点像司马懿打仗的心态。我自己认为这种说法是有道理的，我炒股不怎么羡慕刮骨疗毒和当阳桥上一声吼，喜欢水到渠成。
　　目前市场的焦点关键是农行发行，目前活跃的机构主要围着这个事件作局，这个局可能是弱势的，那么行情明天就会歇菜；也可能是强势的，那么沪市指数应有效的收复30日均线。
　　在自己的实战操作上，先可以根据银行股的波动规律先小仓位短线注意if1008合约，市场转弱则做空。如果市场能收复30日均线进一步转强，则留意一下那几只筹码集中的活跃股。
　　在考虑吃唐僧肉的时候，也要防止老孙的金箍棒！

　　皮海洲：新一轮汇改激发投资者牛市幻想症
　　央行新闻发言人19日表示，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。受此刺激，21日上证综指大涨2.9%，更有投资者希望A股能够就此止跌回升，走出一轮牛市行情。
　　21日的股市之所以如此强劲，投资者之所以对牛市行情充满幻想，显然是基于2005年汇改的缘故。2005年7月21日人民币汇改正式启动，当天人民币对美元即日升值2%，而从2005年汇改以来，人民币累计升值逾20%。伴随着这一轮汇改，A股走出了一轮大牛市，从2005年7月至2007年10月间，上证指数从1004点附近一直飙升至6124点，区间涨幅高达413.65%。正是基于2005年汇改给A股所带来的活力，所以在央行表示进一步推进人民币汇率形成机制改革时，股市作出了热烈的反应。
　　那么，历史会否重演，新一轮汇改能否催生新一轮牛市呢？笔者以为，这种可能性并不存在。
　　本轮汇改较2005年的汇改存在明显的不同。2005年的汇改，人民币兑美元几乎是单边升值。但这一轮汇改并不意味着人民币一定升值，强调的是人民币汇率的弹性，人民币的波动将是双向的，有可能升值，也有可能对主要货币贬值。如果欧元进一步对美元大幅度贬值，或者美元对其他货币大幅度升值，那么人民币有可能参照一系列主要货币的币值，对美元出现一定贬值。
　　另一个很大的不同是，2005年的汇改，人民币的升值幅度很大，累计升值超过20%。但本轮汇改，人民币汇率大幅度波动的基础不存在。近年来，中国的贸易顺差不断下降，经常项目顺差占GDP的比重从2008年的9.9%降至5.8%。从今年1-5月的运行情况来看，今年的顺差占GDP的比重很可能会降到2%左右。在这种情况下，人民币当然不存在大幅升值的可能性。更何况央行发言人在答记者问中明确表示，进一步推进汇改，需要因势利导、趋利避害，力求使可能发生的负面影响最小化，要确保汇率波动幅度可控，防止市场力量引起人民币汇率超调的可能性。
　　正是基于本轮汇改与2005年汇改的不同，因此，寄希望于本轮汇改导致人民币大幅升值，导致以人民币计价的资产价格大幅上涨，从而引发股票价格的大幅上涨，这是不现实的。更何况，今年以来我国宏观调控在通胀预期管理方面保持高度警惕性，不会允许任何可能加剧通胀预期的事情发生。
　　此外，需要正确认识的是，2005年7月到2007年10月的大牛市，并非完全是2005年汇改的功劳。实际上，当时的股改才是推动这轮大牛市的最大功臣。由于将股改的风险后置（至今仍然没有有效消化当时的股改风险），以致当时的股改对价派送引发市场的炒作激情。而且当时国内国际经济形势一派大好，有力地支持了牛市行情的发展。并且，当时整个市场的流通股本相对较小，便于市场炒作。但如今的形势显然发生了巨大变化。没有了当时的股改对价，但却有解禁的压力；流通股本是当时的3倍-4倍。国内经济发展的根基并不牢靠，世界经济面临二次探底。因此，股市走牛明显得不到各方面的支持。
　　因此，尽管在汇改消息的刺激下，21日股市大涨72.98点，但这也只是股市超跌后的反弹而已，它很难成为一轮新牛市的开始。