联化科技于2010年6月12日公告：公司第二大股东陈建郎于2009年6月19日至2010年6月10日期间通过证券交易所交易系统共出售公司无限售条件流通股份375.88万股，成交均价26.19元/股，成交金额9844.75万元。
联化科技于2008年6月5日首次公开发行，于2008年6月19日上市。
根据现行规定，公司发起人股份的限售期至少12个月，这就意味着陈先生在解禁之日起就开始大幅度减持！我不禁回忆起，小时候，家里贫困，但父亲总是教导我要矜持，即使酒席上刚刚上的一道菜是自己最喜欢吃的，也不要表现得猴急猴急的。正因为如此，我至今还保持着这份矜持，即使一个美若天仙的女孩子从眼前走过，我也只是在“漫不经心”里偷偷地望上一眼，迅即将视线转移到其他地方。看来，陈先生有些不够矜持，甚至可以说有些急不可耐，解禁当日即开始减持。这里面有何玄机？
陈建郎的减持主要发生在2009年，此时2009年及以后的每股收益是未知的，因而我们只能用联化科技2008年0.66元的每股收益来分析其估值水平。按26.19元的平均减持价格计算，减持市盈率为39.68倍。我们不妨做这样几个思维的游戏：
第一，如果减持，按2008年的每股收益计算，要收回26.19元，需要多少年？每年收回0.66元，需要39.68年才能收回26.19元！如果是你处在大股东的位置上，你会如何抉择？
第二，在26.19元的价格水平上买入股票的投资者，如果每年的盈利为0.66元，你又需要多少年才能收回你的投资？也是需要39.68年才能收回。为什么在大股东因为投资回收期长、市盈率高企而减持时，你却增持？
在这里，我想和广大的投资者分享几个问题：
第一，要不要看市盈率？
其实这是一个伪命题。投资的目的，就是为了赚取回报，我们支付26.19元的价格，每年赚取0.66元的利润，市盈率为39.68倍，而投资回报率仅为2.52%，即39.68倍的市盈率的倒数。我们投资1元，每年收到盈利为0.0252元，回收期为39.68年。换言之，市盈率为39.68倍时，投资收益率是其倒数，投资回收期即市盈率。要不要看市盈率？相信广大的投资者已经有了结论。
这么简单的问题，为什么国内的投资者会有争议？我想其中的原因之一，是学术界的一些争议。支持市盈率的学术观点这里就不需要讨论了，因为我是其中之一，并且稍后我们会继续展开讨论。至于认为市盈率标准不恰当或者说国际上成熟市场的市盈率标准不适用于中国的一个代表性的观点是出自北京某高校的某著名经济学家，他曾经指出：“虽然很多人把20倍的市盈率定位为一个比较经典的市盈率，认为20倍左右是比较恰当，是衡量一个国家市盈率合理与否的一个参照系。但在中国看市盈率合理与否，还要考虑到其他因素。”他进一步指出：“正是由于中国因素的存在，可能会引起对市盈率看法的第二次革命。”
第二，上述观点是否正确？国际上的市盈率标准是否适用于中国？中国经济的高成长性是否就应该对应高的市盈率？
正如同我在此前的文章中反复指出的那样，投资，就是用现在的现金去换取未来的现金。假设全社会平均的投资回报率是10%，这就意味着我们现在投出去1元，未来每年赚取0.10元的收益，即支付1元的价格去购买未来每年0.10元的利润，市盈率是10倍，投资回收期为10年，均为投资回报率的倒数。即决定市盈率的最关键因素，是全社会平均的投资回报率，全社会的平均投资报酬率越高，投资者赚取未来利润在当前的投资额就越低，市盈率也就越低。显然，这一结论既适用于美国，也适用于中国。即国际上的市盈率标准，不一定不适用于中国。那种认为中国高企的市盈率将改变世界的说法，是缺乏理论根据的。
至于说成长性，是不是一定导致高市盈率？我们不妨来看，假设全社会平均的回报率仍然是10%。如果我们投资2元，未来每年的利润是0.20元，此时市盈率是多少？仍然是10倍！投资回收期仍然是10年！而此时利润从原来的0.10元增长100%达到0.20元！从这个简单的例子，我们可以看出，成长性不一定导致高市盈率！
我们在批评上述观点的同时，不妨退一步，假设20倍的市盈率是合适的。对于联化科技的股票按20倍的市盈率估值，那么其股票价格大致为13.20元，如果陈建郎按这一价格减持，减持的现金收入为49616160元。陈建郎的实际减持收入较这一水平高出了48826812元！如果上市公司的基本面不变，那么公司的真实价值是不变的。股票价格是否高估，大股东和公司内部人士比外部的投资者更清楚。显然，减持，则意味着高估，因为股票价格低估，你会减持吗？高估时减持，同时也意味着未来股票价格将向基本面回归，这就意味着财富在外部投资者和大股东之间的重新分配。
第三，市盈率是不是有助于我们的投资决策？图表根据了我们此前分析增持、减持的一些数据。从这些数据来看，增持公司一般都是估值偏低的公司，增持后个股日平均收益率减去同期指数的日平均收益率之后的超额收益率大于0，这是不是意味着市盈率有助于我们的投资决策？
同样的，减持公司显然都属于估值偏高的公司，并且减持后15个交易日股票的收益率均远小于0，这是不是也意味着市盈率有助于我们投资决策？这些减持公司的股东，是不是在“掠夺”外部投资者？
再请大家思考，减持的大股东在乎市盈率吗？增持的大股东又在乎市盈率吗？那些质疑市盈率不适用于中国的观点，对谁有利？是不是可以这样来理解？一方面，对于大股东和上市公司内部人士而言，市盈率是有用的，是有助于他们的买卖决策的，与此同时，却有一群学者，忠告我们的广大股民，市盈率标准不适用。这其中是不是有些耐人寻味？
（作者为中央财经大学教授）
(责任编辑：陈然)
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