刘煜辉：中国高储蓄率之惑
　　我们可以捋出这样的一般经济活动的线索：投资-要素分配-形成部门收入-消费，最后剩下的才是储蓄、投资和净出口。现在很多关于中国高储蓄率的观点，多是割裂地看以上线索的一个片断，然后得出一些结论。
　　谁在做储蓄？
　　从收入到消费，我们可以分析出一些形成中国高储蓄率的合理因素，如人口结构产生的红利释放，过去30年，中国的人口参与率还在提高，赡养比例一直在降低；还有城市化、工业化和市场化改革推动的收入大幅提高……当然，提得更多的如二次分配中社保体系缺失，社会没有建立一张安全网，从而约束家庭的消费欲望。
　　这些因素充分反映了一国经济社会发展过程的基本规律，现阶段中国家庭的高储蓄基本也是符合这一规律的。中国的家庭储蓄率在近20年来一直维持在20%上下的高位，低的有17%，高的有22.9%，比想象的要稳定得多，与亚洲其他发展中经济体相比并无多大差别。和中国同样缺乏完善的社保体系的印度，家庭储蓄率是22%；日本在进入老年化前，家庭储蓄率也在15%~20%的高位。
　　我们也可以进一步分析储蓄的部门结构，谁在做储蓄呢？1999年~2007年，中国的总储蓄率劲升了14.4个百分点，大致是这样分配的：家庭贡献了2.7个百分点，政府贡献了5.4个百分点，企业贡献了6.3个百分点。政府和企业部门的储蓄率一直再增加，家庭储蓄率基本稳定，但家庭储蓄在总储蓄中所占份额却在下降。
　　从这个角度开出的药方多集中在二次分配领域，如大规模投入资金完善城乡医保体系；降低各类收入群体的个人所得税，并简化税率档次；需要改善税收体系，增加对高收入群体课税；大幅度提高国企分红比例，通过将垄断部门的企业储蓄直接转化为公共服务投入，实际上相当于间接增加了家庭部门的收入。根据中欧商学院的黄少卿博士测算，目前若提高国企分红比例至50%，可以增加居民收入大约2550亿元。
　　谁占有储蓄？
　　在我看来，我们关于中国高储蓄的研究还不能就此为止。因为围绕二次分配的改良，本质上只是在政府模式纠错中打转转，依然未能抓住或者是回避掉了中国高储蓄率异常增加的关键。如果我们仅停留于此而不进一步探讨，还容易陷入另一个逻辑的误区--高储蓄成为了高投资的合理注解。
　　想要中国老百姓消费太难，扩大投资是次优选择，不要妖魔化投资，这是我们常听到的一些官员的政策解读。在储蓄率不能有效降低前，吸收这些储蓄的只有两个选择：一是投资，二是出口。如果出口不能指望，就剩下投资，否则经济要平衡，就只能减产出。为了免于通缩，于是扩大投资成了次优。
　　我们想要进一步阐述的观点是，从储蓄形成到用掉，再到下一期储蓄的形成，应该作为一个完整的循环来看。在以上储蓄形成的完整线索中，正确理解从投资到要素分配的过程，或者讲是初次分配过程，我们方能把握当下中国高储蓄的精要以及未来解决问题的关键所在。而这个过程又决定于该经济体既有的增长路径和模式。
　　高投资必然高储蓄，这似乎是必然的。投资的经济决定着国民收入的初次分配必然偏向于政府和资本的实际掌控者，这是个经济规律。如果没有有效的二次分配调节，劳动报酬和居民储蓄所占份额将越来越萎缩。我国劳动报酬占比持续下降，1997年~2007年，劳动者报酬占GDP的比重从53.4%下降至39.74%；资本收入占比持续上升，企业营业盈余占GDP的比重从21.23%上升至31.29%；政府预算内财政收入占GDP比重从10.95%上升至20.57%，若加上预算外收入、政府土地出让收入、中央和地方国企每年的未分配利润，政府的大预算收入几乎占到了国民收入的30%。
　　所以我们看到，在中国，政府和企业的高储蓄促成了高投资，而高投资反转过来又进一步做高政府和企业的储蓄，于是乎国内家庭形成的购买力越来越消费不掉投资形成的产能，就只能卖到国外去，变成顺差。
　　现在的办法居然是冀望进一步加大投资，以消化掉前一期已经不能为出口吸收掉的储蓄，强行要重续这个循环，那么，由投资而来的下一期新增储蓄怎么办？是不是意味着我们未来需要更多的外需或者投资来吸收？
　　如何降储蓄？
　　我们在给自己造了一条高储蓄的悬河。这样走下去，中国的储蓄率还会越来越高，而消费率还会越来越小。
　　因此，从这个意义上讲，使中国的高储蓄率回归正常的关键在于初次分配，而这决定于经济发展方式的转变。既有的政府主导的依赖投资和出口的增长路径进一步强化，被证明为近10年中国高储蓄率开始快速增长的根源。中国产业呈现出超重化工化和资本密集化方向，必然使得国民收入的初次分配越来越偏向于政府和资本，劳动报酬和居民储蓄所占份额越来越萎缩。
　　扭转这一趋势的根本只能靠经济发展方式的彻底转型。未来如果通过结构性改革来调节资源配置方向，抑制重化工和资本密集型行业粗放式增长；打破金融垄断，大幅降低私人部门和中小企业的税负，支持其向先进制造业和现代服务业转型，现代制造业的价值链做延伸，向上做原材料采购，做研发设计，向下做物流、做销售网络，做品牌和商誉、做零售就能够创造出吸收大量就业的现代服务业。如此，微观上个体的效率决策，却可以创造出一个宏观上更公平和可持续发展的分配结构。大幅提高劳动者报酬在国民收入中所占比重，最终就形成了中产阶层的橄榄型社会结构。
　　具体来讲，资源配置的中枢--金融部门的变革是关键中的关键。
　　中国的金融结构基本由四大国有银行和股票市场构成。但是，能够从大型银行和股票市场融资的，只有那些大型企业和富裕阶层，而雇佣了超过80%劳动力的中小企业却无法享受到金融服务。更关键的是，这种金融结构人为地压低了利率，导致用低存款利率向穷人吸收存款，再用低贷款利率贷给大型企业和富人，相当于穷人在补贴富人，收入分配就会进一步恶化。根据黄少卿的测算，由于人为压制存款利率，企业部门每年至少少支付了3个百分点的贷款利率给家庭，约合7850亿元。
　　开放民间资本金融准入的禁区，实现金融普惠制是根本。当然，放松金融管制，推进利率市场化也是一个不错的见效快的政策选项。如果存贷款利率都由市场决定，二者将更加接近。这对银行来说是个坏消息，因为利差缩小将压缩银行的利润空间，对家庭和企业来说则是一个好消息。由于储蓄倾向较强，存款利率提高将显著提升家庭收入。

　　曹仁超：牛市调整，最佳介入时机将现
　　6月14日，周日。中国A股牛市自2008年11月已开始，去年8月至今虽然跌势不断，但不代表中国经济面对另一次衰退(Double-Dip)，看来只是牛市第一期中的调整。政府为矫正内地房地产过分投机而采取一系列调控政策，结果殃及池鱼。内地房地产价未跌，A股市场已出现大调整。作为投资者，除了在牛市开始时加入外，另一个入货点应是牛市第一期调整期完成之时，估计在今年5月到7月。
　　欧元汇价未见底
　　金价在1250美元形成双顶，未来上升阻力很大，虽不排除未来可升至1300美元，但亦到了黄昏岁月。和1970年代不同，当年通胀压力十分大；反之，最近十年虽然各国政府滥发钞票，但全球通胀压力仍不大。
　　值得注意是，今年4月金矿股同金价走势背驰，反映今年金价上升不是因为通胀压力，而是因为欧元货币危机，一旦欧元危机过去，小心金价调整。情况有如2008年上半年油价上升，但石油股却回落，最终油价大幅下挫。　今年越南盾已贬值13%、南韩圜回落17%，新台币亦跌6%，只有人民币兑美元仍维持在2008年7月水平，没有变化。为何人们仍相信人民币可升值？中国廉价劳工供应由2007年起进入结局篇，富士康(2038)事件后更进一步恶化，如无法将劳工成本转嫁，代表内地制造业进入微利或亏损期；如能转嫁，代表轻工业产品跌价期结束，令那些依赖中国提供廉价产品的美国公司股价大挫，透过印刷货币，令市场价格经常偏离正常轨道，不再反映实际价值，失真度有增无减，令价格由一个极端走向另一极端。换言之，泡沫的始作俑者是政府，日后刺穿泡沫者又是政府。自1971年美元同黄金脱钩后，滥印货币连最低限制亦失去。作为老练投资者，了解何时加入、何时退出，便能从中获利。趋势到底是上升、下降或徘徊，背后推动力量是投资者的情绪变化及资金流向，而非基本因素。上述是为何自1971年起趋势投资法渐渐取代价值投资法的理由。
　　至于走势可提供一定协助，但走势不同趋势。例如2000年起金价向上是大趋势，至于短期金价升升降降，则可利用走势分析去捕捉。去年11月起美汇大趋势是向上，短期升升降降则可利用走势去捕捉，如此类推。去年首季美股开始回升之际，其实不少港股甚至可带来一倍或以上回报，例如江西铜业(358)、中海油(883)及中石油(857)等。到了今年首季，限于我老曹智慧，已无法找到那些有机会上升一倍的项目，股票市场已没有fairy tale，5月好友在呻吟，到6月好友身子仍虚弱不堪。
　　信奉凯恩斯理论的官员，去年让各国政府大力干预，建立一个虚幻的复苏。各位可能忘记了，在政府指导下的生产力分配并不切合社会需要，而成本最后仍须由人民负担。中国1949年建国到1978年的经验，又或者1990年至今日本的情况，已经前车可鉴。为了眼前利益，人们仍支持政府插手经济，因而带来一个又一个泡沫及危机。　对香港经济而言，美元上升是利淡因素。例如1995年起美汇指数止跌回升到2002年止，令香港楼价由1997年8月起大跌到2003年9月。 2002年底开始美汇回落，则令2003年起香港经济再次复苏。 2008年12月起美汇止跌回升，去年3月起美汇又回落，到今年1月美汇又再上升，会否令今年香港经济再次放缓？作为投资者，今年首季宜卖出弱势股，只留下强势股及增加手上现金比重，此乃合理做法。你做了没有？
　　内地房价调整后再升
　　1950年如你投资1000美元在标普五百指数，到2007年12月变成613013美元，上升六百一十二倍。不过，如你因走出走入而错失其中三十个大升月份，你便只有35404美元。然而，如你能避过三十个最差的月份，你的1000美元投资可变成9509094美元！由此可见捕捉时机如何重要。止蚀不止赚的好处就是让你自动自觉逃避大损失，让利润往前跑，你便可达致用1000美元在六十年内变成950万美元的梦。
　　人民币十年期债券息率由几个月前的3.7厘降至上周3.3厘，代表人民币在可见将来加息机会极微。中国GDP增长率可能由第一季的11.9%降至第二季的10%左右，仍属偏高。为打压房地产，北京政府已提升银行存款准备金率，结果楼价未跌，上证指数今年已跌了23%。
　　从西方经济发展史看，城市化必然导致房价上升，随着工业革命时代来临，城市成为人口、财富及文化的集中地，人们不断从乡村流向城市；加上城市人口财富创造能力高，自然推高楼价。中国1978年城市化率只有17.9%，2009年已达46.6%，平均每年提高0.92%，令中国楼价由1987年平均411.4元人民币一平方米升到2008年3800元一平方米，平均每年升11.2%；2009年一线城市更大幅上升。从2009年日本城市化率为66.3%看，代表中国未来仍会进一步城市化。换言之，中国一线城市楼价短期(例如两、三年)有下调压力，长期(十年八年)继续有上升压力。
　　1997年中国城市化率刚实现30%水平后进入加速期。目前日本居住在城市的人口占总人口66.3%，南韩更达81.2%，马来西亚亦达69.6%。由1997年起计，未来三十年中国有大量人口涌入城市。以北京为例，今年首五个月外地人口占北京购房总数50%，说明城市化令大城市房地产需求十分强劲，此趋势在2025年前不可能扭转。
　　城市化成为带动中国经济增长及追求GDP上升的工具，房地产更成为经济重要支柱之一，直接及间接带动很多相关产业发展，各方面对房地产依赖性愈来愈大。目前与房地产有直接联系的产品多达六十多种，间接的更不计其数，例如装修、家具、家电、汽车等。去年12万亿元人民币总消费中，有46.6%来自房地产。
　　德国银行Peter Hopker不认同中国房地产形成泡沫，但认同内地楼价须调整几季。
　　5月31日中央政府公布国务院批覆发改委关于2010年深化经济体制改革重点工作意见通知书──逐步推进房产税改革，目前上海及重庆响应，其他城市观望；而一度成交额大减的房市，踏入6月成交额却逐步回升。
　　日本1990年开始征收房产税，楼价立刻垮下去，二十年时间过去了，仍没有重新爬起来；反之，美国、英国一向有征房产税，却不影响当地房价升降。
　　开征房产税影响未明
　　早于1986年10月，中国已通过征收房产税权，当时针对经营性用房，居民住房暂时不征。这次上海政府打算向七十平方米以上面积的房产征税6%；另不能提供三年以上工作纳税的非上海户籍居民，购房亦要征税。对中国而言，征房产税的结果是日本反应，还是英美反应？不知道。有人担心类似日本，因中国一如日本，在过去是没有征税的，一旦开征影响很大；反之英美政府一向有征税，人们早已习惯。
　　另外，由住房城乡建设等七部门联合制定的《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》在6月12日正式对外发布，主要针对城市内中等偏低收入家庭(通常被称作夹心层)住房困难，因为他们无力通过市场租赁或购买住房，成为城镇化快速推进下的受害者。
　　根据有关《指导意见》，未来住房房源可通过新建、改建、收购等方式向他们提供公共租赁住房，并严格控制在六十平方米以下，合同期限一般为三至五年，满约后可申请续租。公共租赁住房只能用于承租人自住，不得出借、转租或闲置，亦不得作为从事其他经营活动。如承租人违反规定，应当责令退出。如拖欠租金和其他费用，可通报其所在单位从工资中直接划扣。中央以适当方式向各地政府提供资金补助，在建设和营运上给予税收优惠，并鼓励金融机构发放长期贷款，支持符合条件的企业通过发放中长期债券等方式筹集资金；并探索运用保险资金、信贷资金及房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道；实行谁投资、谁拥有，投资者权益可依法转让。上述主要由省政府总负责，由市、县人民政府落实。换言之，中国正大力发展廉租房。
　　新中国成立以来，一直实行住房非商品政策。第一个住房变成商品是1979年深圳东湖花园，主因是1949年起的计划经济失败，1978年起实行改革开放政策。过去三十多年，中国政策上过分强调效率而忽视注重公平，渐渐令社会走向两极化。所谓三十年河东、三十年河西，是历史周期规律。这次不是走回头路，而是纠正过去三十年政策上过分强调效率而忽略公平原则后的另一次改革。　未来把住房用地分为普通住房和奢侈住房两种，分界线是六十平方米楼面，然而至今仍未有具体方案。例如所占比例多少？在新加坡是85%比15%，即85%住宅土地用作发展组屋供新加坡人购买；15%住宅用地是豪宅，任何人都可购买。香港是50%比50%，目前公屋为三百万人提供居所，另有三十五万个居屋单位内，约住了一百万人，另有三百八十万人住在一百多万个私人住宅内；私人住宅良莠不齐，有些是战前旧楼，亦有些是超级豪宅。日本是15%比85%，约15% 居住在政府提供的廉租屋内，其余都是私人住宅单位。不同政府有不同房屋政策，产生不同效果，很难说哪一项政策好或坏。
　　各国房策互有优劣
　　在城市化过程中，当地政府采用什么政策，十分影响未来楼价。例如新加坡约85%市民住在政府提供的组屋(类似香港居屋)内，只有15%(大部分外来)人口租用或购买私人物业，令新加坡市民只须花百多万港元便可购买一间约一千呎楼面的组屋，首期付30%(可用强积金支付)，然后每年供款，退休前完成。由于政府大量供应组屋，令组屋楼价升幅每年仅约5%左右。
　　日本政府则视住宅物业为商品，楼价由市场决定。 1990年曾出现三代人才供得起一个七百五十呎住宅单位的情况。其后政府宣布抽物业税，1990年至今日本楼价下调70%。另一方面，日本政府近年亦提供类似居屋的物业给日本人租用或购买，令近年日本楼价无法回升。
　　未来中国房屋政策到底是新加坡模式(85%人口住在政府提供的组屋)或是日本模式(85%人口住在私人地产商提供的房屋)；抑或香港模式，即廉租屋及居屋占一半人口、私人物业占一半人口？哪一模式好？各有各的优点和缺点。例如新加坡人可以安居乐业，因楼价长期升幅有限，大部分新加坡人至今仍过着俭朴生活。反之，港人在楼价上升时个人财富大增，生活奢华；在楼价回落时出现负资产效应，消费大减。
　　中国快公布下一个五年计划，在房屋政策方面，相信有更清晰的方向指导。