皮海洲：打击内幕交易高压何以成低压
　　6月8日，证监会通报了6起涉嫌证券犯罪案件和2份行政处罚决定书，这8起案件涉及内幕交易、操纵市场、背信损害上市公司利益和非法经营证券业务等违法违规行为。根据证监会有关部门负责人介绍，证监会对内幕交易的打击始终保持高压态势，2008年以来，调查内幕交易案件227起，占新增564起案件的40%，其中，今年以来共调查内幕交易案件51起，占今年新增案件近60%。
　　内幕交易是中国股市的大毒瘤。此毒瘤不除，中国股市很难走上健康发展的轨道。从证监会公布的相关数据来看，证监会在打击内幕交易方面，确实没少下功夫。但一个客观事实是，内幕交易行为在中国股市从来就不曾中止过，甚至越来越猖狂。证监会打击内幕交易的高压态势，并没有给内幕交易者带来高压，内幕交易者该怎么玩还是怎么玩。
　　打击内幕交易的 高压态势何以变成了低压态势？究其原因，主要有三点。
　　首先是对内幕交易行为打击不及时。对内幕交易行为的打击要保持高压态势，从快应是一个最基本的要求。在内幕交易行为发生的时候，是市场最关注的时候，此时如果能从快打击，自然能让市场感受到高压的存在。但从监管部门对内幕交易行为的打击来看，有些连秋后算账都谈不上，有的一拖就是两三年。如本次通报的6起嫌证券犯罪案件中，涉嫌内幕交易的 通威股份案，发生在2008年1月、6月，距今已是两年之久；而ST建机案更是发生在2007年3月。将这些老皇历翻出来，对于当前的市场来说，当然缺少震慑力，因为人们看到的是监管效率的低下。
　　其次是对内幕交易行为的打击缺少代表性，甚至避重就轻。虽然自2008年以来，证监会调查内幕交易227起，立案61起，但给市场的总体感觉是，一些有代表性的要案、大案，受到监管部门查处的很少，受到查处的多是一些小鱼小虾。如每年年报行情中，一些有高送转分配的上市公司股票，往往都有机构投资者尤其是投资基金准确伏击，这其中的内幕交易明眼人心知肚明，但这样的事情从来就不见监管者查处过一例。又如与影星陈好同名的陈好者潜伏ST黑龙一案，3年盈利10倍，在市场上备受关注。但这种重大案件，监管者居然无声无息。这种对内幕交易行为的打击方法能说是高压态势吗？
　　此外，对内幕交易行为的处罚力度太轻。对内幕交易行为保持高压态势，从重处罚应是重要标志之一。但从监管部门对内幕交易行为的处罚来看，至目前为止，所有已经作出处罚决定的案件基本上都是从轻发落。根据《证券法》规定，对内幕交易者，除没收违法所得外，另处以违法所得一倍以上五倍以下。因此，如果是从重处罚的话，那么对内幕交易者的处罚可以达到违法所得的5倍。但实际上，对内幕交易行为的罚款力度通常就在一倍左右。如在6月8日公布的2份处罚决定中，对光明家具内幕交易案的处罚是没收马忠琴账户的违法所得98632.34元，并对马中文﹑赵金香﹑马忠琴处以罚款98632.34元，对党建军罚款50000元，责令其处理账户中剩余的S*ST光明股票，没收违法所得。可见对光明家具内幕交易案的处罚，仍然还是按下限处罚，体现不出高压态势。
　　因此，要想对内幕交易保持高压打击态势，必须从快、从严、从重处理内幕交易行为。

　　李迅雷：十年股市投资回报率过低
　　今年是中国证券市场建立20周年，值得庆贺。但回顾一下过去十年股市的变化，除了市场规模大幅扩容、总市值已居全球第三之外，从投资回报的角度看却难言乐观。上证综指2000年年末的收盘为2073点，而6月7日上证指数为2511点。近十年的名义涨幅只有21.1%。再考察过去十年的消费价格指数的累计涨幅，CPI累计上涨了22%左右(今年的CPI涨幅按3%计)。如果不考虑股权分置改革对投资者带来的额外收益，上证指数与CPI的涨幅几乎是一样的。也就是说，过去十年股价指数的实际涨幅几乎为零。而在过去10年中，名义GDP的涨幅估计在380%左右(2000年的名义GDP为99214亿，今年则按比去年增长4万亿算，为375353亿)。可见，在经济保持高速增长的同时，我们的A股市场却表现得非常之差，其原因何在呢？虽然我们可以通过各种计算方法，精准地得出哪些行业或板块是拖累指数的罪魁祸首，哪些板块实际跑赢指数多少，但笔者认为，对于有悖于常理的投资回报率，更应该从市场机制的角度去反思。
　　股票投资回报率过低，无非是这几个原因造成的：上市公司盈利能力差，投资者投资行为失当和投资成本过高。就涉及股市的三类参与方：发行人、投资者和监管者。从股票发行人的角度看，过去10年可谓是黄金十年，股票发行一向是供不应求，而一旦上市，其盈利能力却非常平庸，比如从净资产率收益率的比较看，如A股从2000-2003年，均低于10%，而同期无论是标普指数还是孟买SENSEX，其包含的上市公司净资产收益率均在15%左右。尽管从04年起我国A股的净资产收益率已经明显回升，但仍与标普相当，却低于孟买SENSEX，但我国的年均GDP增长率却远高于美国和印度。可见，上市公司盈利不佳也是导致投资回报率低的原因。而我国投资者行为往往以博取利差为主要目的，重概念、轻分红，这也许会导致上市公司轻视盈利的行为。同时，投资者普遍爱小盘、厌大盘，小盘股的市盈率水平在过去10年通常是大盘股的2-4倍，这也是不少金融类大盘股比对应的H股折价20%左右的原因，从而导致股指上不去。
　　而投资成本过高，恐怕是过去十年投资回报率过低的主要原因。这一方面与我国股市估值水平长期偏高相关，另一方面则牵涉到股票的发行成本。虽然过去十年中发行方式一改再改，投资者拿到新股和再融资股的成本却越来越高了；同时，靠股票发行获得中国首富榜的人数也越来越多。因此，如何降低投资者拿到股票的成本，如何把这个长达20年的卖方市场改变为买卖公平的市场，最终成为一个成熟的买方市场，恐怕是需要更加市场化的机制和监管者的智慧。因为过去十年，总在股价低迷的时候决定暂停发行股票，在股价高的时候拼命发股票，这样投资者拿到股票的成本就总是会很高。
　　在我们这样一个只有20年历史的新兴市场中，我们要完善的是市场化工具而不是行政手段，要改变的是机制而不是预期。对于这样一个以经济高速增长为背景的股市，如何维护投资者的权益，如何抑制发行人利用信息不对称和投资者幼稚开展的圈钱行为，确实应该从机制的角度去着手。成熟市场的历史告诉我们，一个健康而完善的市场，其股价指数不仅应该超过CPI，还应该超越GDP的增长率。

　　左小蕾：为何不加息
　　每个国家的货币、财政、产业、汇率等政策，无不以国情为主，以保证外部问题不会恶化国情的原则来制定政策。而以国情为主，就是不以事情发生在国内还是国外，而以是否影响本国的利益来界定。因此，以国情为主制定通胀预期管理政策，一定要在更广义的概念上综合考虑国内外因素的影响与作用。
　　当前中国需不需要动用利率工具，有许多不同看法。有观点认为，中国没有加息是过多考虑了外部经济形势的影响，而宏观调控政策应以国情为主。周小川行长最近专门回应了这种说法，强调宏观调控政策是以国内情况为主的。
　　根据我们的分析和观察，货币政策包括其他相关的通胀预期管理的政策，虽然外部经济变化必然在考虑范畴之内，但始终都是以国情为主的。从本质上说，以国情为重应是以本国的利益为重。当然，在全球化趋势下，特别是在全球经济危机余震不断的过程中，外部环境影响国内形势，甚至改变国内经济环境都有可能，是不可忽视的。调控政策聚焦内部国情，加上对外部形势变化的考虑，才能更全面实施有针对性的政策，才能有效地达到调控的目标。
　　认为中国调控政策过度关注外部变数的论据之一，是政策过分强调欧洲主权债务危机对今年出口增长和经济增长的影响。这一观点认为，今年中国的出口达到同比30%的增长是完全可以预期的，完全不必因为担心欧洲债务危机的边际影响可能拖累中国经济增长而不启动利率调整政策，那会延缓对通胀的调控时机。
　　笔者认为，为准确把握经济形势的变化，关注主权债务危机对中国出口的影响是完全必要的。欧洲是中国最大的出口市场，欧洲主权债务危机直接带来了欧元的贬值，人民币相对升值和中国对欧洲出口的直接影响。另外，欧元区各国削减财赤的改革，可能会部分抵消欧元贬值增加出口对近期经济增长的正面效应，欧洲整个消费市场会有一定萎缩，也进一步对双边贸易产生间接影响。
　　至于在去年平均近20%的出口负增长的基础上，今年同比达到30%的出口增长水平，并不是非常强劲的恢复。如果叠加欧洲主权债务危机带来全球范围内产生的影响，全年出口增长的平均预期恐怕是需要有所调整的。
　　不过，笔者并不认为欧洲主权债务危机带来的出口增长预期变化，与没有启动加息政策有直接关系。因为，分析今年经济增长的驱动因素，对顺差增长的贡献是非常保守的。在去年11月欧洲主权债务危机尚未冒头时就已开始的动态微调，是既定的通胀预期管理的相关货币政策，似乎并不是基于对全球经济会强劲反弹的判断，更不是基于全球贸易会恢复到危机之前的水平的基础上制定和实施的。主流判断基本认为，顺差增长对经济增长的贡献仅仅是在低水平上转负为正。
　　所以，因为过度关注欧洲主权债务而没有启动加息政策的分析，并没有太多根据。不加息，正说明中国货币政策并没有过度受到欧洲主权债务问题的影响。针对过剩流动性的管理目标，一开始就是以数量化工具为主的，加息原本就不是通胀预期管理的主要货币工具。
　　另一认为过度关注外部变数的观点认为，主要发达国家的低利率货币政策还没有调整，中国的利率政策不应被美元利率和其他主要货币的利率调整所牵制。
　　应该说，这确实是中国没有加息的原因之一。在主要经济体没有改变低利率甚至零利率之前，中国加息会加大内外利差，增加热钱流入的动力，加剧流动性过剩的货币环境，甚至抵消货币政策流动性管理的效用，加大通胀预期管理的难度。从2007年到2008年上半年，十次存款准备金率的上调，六次加息，几万亿的公开市场操作，都没有完全对冲结汇带来的流动性增长，便是明证。更何况，在当前实行流动性管理的关键时刻，大规模输入性流动性的增加，可能会使流动性管理前功尽弃，推动通胀恶化。这是一个实实在在必须特别关注的引发国内通胀的重要因素，这也表明，强调通胀预期管理的货币政策调控，一直是以国内情况为主的。没有加息，正是权衡内部综合国情的结果。
　　在是否该调整利率的讨论中，既考虑了加息对改变负利率的心理压力有边际上的调整作用，也讨论了利差加大会带来资本的大规模流入，可能产生抵消流动性管理的货币政策的效用。在房贷折扣利率没有取消，相应的工具没有完全使用之前，利率调整对房地产调控暂时还不是必要工具。为保证经济平稳运行，以货币政策的正常操作方式，利率不可能一次性调整到位，想要遏制地方政府过度投资推动经济过快增长的冲动，加大对银行信贷的监管力度，效果可能比加息更明显。在当前通胀预期管理和保增长的平衡过程中，利率调整增加资金成本，对于本来就贷款难的中小企业，会进一步加大信贷成本减少边际收益，不利于中小企业的发展和民间资本的投资增长，不利于经济增长的稳定。至于季节性因素，自然灾害，国际大宗产品价格上升等等带来的价格水平上升，加息也是无能为力的，完全可以采取其他更有针对性的政策。
　　事实上，去年11月以来，已提升三次存款准备金率，启动了三年央票发行，公开市场操作也收回了上万亿流动性。在全球房地产市场继续接受各国政府拯救计划的情况下，中国政府大力度调控房地产，也是针对去年国内高信贷推动的房地产价格泡沫风险。地方政府融资平台的风险管理，也早于希腊主权债务危机暴发。
　　无疑，每个国家的货币、财政、产业、汇率等政策，无不以国情为主，以坚持保证外部的问题不会恶化国情的原则来制定政策。而以国情为主，并非简单的内外分界，不是以事情发生在国内还是国外的狭义概念来界定，而是以是否影响本国的利益来界定。在全球化的双刃剑下，处在美元本位的国际货币体系之中，外部因素对内部国情的影响不仅不可避免，有时还很严重，甚至可能损害本国利益。因此，以国情为主制定通胀预期管理政策，一定要在更广义的概念上综合考虑国内外因素的影响与作用。

　　叶檀：高收入者资本利得税可收房产税之效
　　且慢为房产税迟迟未开征窃喜，税收改革大幕拉开，对高收入群体的税收监管越来越严。6月9日，国家税务总局下发 《关于进一步加强高收入者个人所得税征收管理的通知》，有关负责人在谈及此《通知》时表示，对于高收入者股权转让所得、房屋转让所得及其他财产转让所得等，将加大计税依据的审核力度，严格执行相关税收政策，并结合征管中出现新的问题，尽快研究出台解决措施。
　　《通知》的核心剑指资本利得税--第二、第三部分是关键，指出要加强财产转让所得征收管理，包括限售股转让所得、房屋转让所得、拍卖所得，以及股息、红利、利息所得，所有这些税收所得实际上是资本利得的部分。无论是证券一级市场、二级市场的股权投资套现，还是房地产转让套现，以及艺术品拍卖、债券利率等，全部都纳入征收范围。
　　按此新规，资本利得税在更大的范围席卷而来，举凡投资所得，尽在征收之列。房地产作为重要的资本利得项目，当然不可能幸免。
　　这是一项影响深远的改革，中国的资本利得将与薪酬一起进入财富二次分配的渠道，未来通过投资暴富的概念在下降。不仅因为资本与货币市场更加复杂，进入技术精英与权贵一统江湖的时代，更因为各项税收政策改革将提高运作成本。
　　我国台湾学者周玉津对资本利得作如下界定，一般言之，资本利得是股票、土地、房屋等资本性资产因买卖而发生的增值所得。此种增值所得，就本质而言，为一种不能预期的所得，或意外所得或不劳利得，即指所得之非系任何有用的经济努力(例如资本、人工、技术之耗费)之结果而言。
　　有资本、货币市场就有资本利得，成熟资本市场的国家大都征收资本利得税，其中对于房地产、证券市场资本利得征收最严密的是德国。正因为如此，在泡沫经济高峰的近十年，德国的房价不仅没有泡沫，扣除物价上涨因素，房价反而以每年1%的速度缩水。1977年至今，德国平均房价仅上涨60%，而同期个人收入已增长3倍。
　　德国于2007年5月25日通过税制改革方案，规定对利息、红利和个人出售有价证券的所得全额征收25%的资本利得税。按照德国税法的规定，持有一年以上的证券免征资本利得税，如果持有证券在一年之内，征收40%的资本利得税。在房地产方面，除了传统的物业税以外，德国还要征收交易税(3.5%)、资本利得税(所得税中征收)、遗产税和赠与税等。同时，针对地产投机的法律增加了投机者的风险：房价超过基准价格的20%，出售者面临最高5万欧元的罚款；如果房价超过50%将构成犯罪。
　　美国一般资本利得税为15%，投资股票最高资本利得税为28%，出售收藏品利得税最高28%，出售房地产最高25%；1969年美国最高利得税曾达49%，1978年后降为最高28%。日本资本利得税主要针对股票、债券等金融产品征收，对上市股票等金融产品征10%，对非上市股票等金融产品征收20%。今年英国新联合政府上台，有可能将资本利得税从目前的18%提升到40%，甚至50%。这一税率几乎与英国人目前的个人所得税相当。
　　我国全面征收资本利得税早埋下伏笔。2007年税务总局下发了《关于做好2007年度年所得12万元以上个人自行纳税申报工作的通知》，所谓个人所得就包括工资、薪金、股息、红利等所得。中国证券市场的利得征收十分复杂，企业在转让股权时获得的收益，需要交纳所得税；个人所得是暂不征收，小非抛售所得征收20%的利得税。房地产交易事实上有1%的个人所得税。
　　征收资本利得税意在实现财富的二次分配，减少高频投机交易，使房地产等投资品从投资品向消费品靠拢。必须提出的是，征收资本利得税并非万能仙丹，同样有资本利得税，德国、加拿大房价稳定，而美国、日本房价节节上升。
　　那是因为前者除了资本利得税之外，还有严格与通货膨胀挂钩的货币发行机制，还有严格的财政纪律，绝不允许突破负债上限。但后者截然不同，虽然有了资本利得税，却大发信用货币，政府负债屡创新高，资本利得税填不满政府债务的黑洞，也就成为中看不中用的绣花枕头。