山东高速(600350)主要资产包括四桥六路，从收入结构来看，济青高速、黄河二桥、京福高速德齐北段是当前通行费收入的主要来源，其中济青高速占比70％。

　　济青高速保持稳定增长

　　济青高速是山东经济主动脉。随着济青高速南线（济南-青岛黄岛，以下简称南线）正式贯通，南线对济青的分流一直为市场所担忧，但我们认为，由于济青沿线经济带显著优于南线，济青高速直达比例并不高，而且南线隧道收费以及跨海大桥的收费将强化济青高速在费率上的优势，因此南线对济青高速分流威胁较小。

　　2008-2009年公司在经济放缓和分流冲击下经营压力较大，随着经济复苏态势的逐步确立和分流压力的大幅缓解，2010年以来济青高速已走出了经营低谷，一季度累计通行费收入增速8.5％。由于未来几年分流效应影响甚微，济青高速增长主要驱动因素在于内生动力。随着通行费收入规模逐步增大，在无外在因素显著影响的情况下，济青高速未来收入增速会逐步趋缓，5％-10％的区间将成为常态，我们预计2010-2012年通行费收入增速分别为8％、6％和5％。

　　此外，随着车流量的不断增长，济青高速3-5年存在扩建需求，但我们认为公司即使进行扩建，短期负面影响较小，且从长期看有利于拓宽车流量的增长空间、提升公司价值。

　　其他路桥项目增长不一

　　2008年以来开通的青银高速济南绕城北线和荣乌高速对公司造成了较大冲击，2009年黄河二桥和京福高速德齐北段收入分别下滑20％左右和30％。2010年以来随着分流效应的大幅缓解以及经济增长驱动的车流量增长，黄河二桥一季度收入增长29％，德齐北段收入增速预计在10％以上，预计2010年收入增速分别为20％和12％，三年内预计将保持5％-10％的增长，但2013年随着沧州-乐陵-济阳-济南高速公路建成，面临一定的分流压力。

　　济莱高速作为公司旗下最具潜力路段，2009年路费收入1.4亿元，同比大幅增长24％，由于车流量尚处在培育阶段，我们认为未来三年将保持年均复合20％以上的增长态势。除强劲的内生增长动力外，路网贯通效应和沿线桥梁隧道收费的启动，将为济莱高速通行费收入增长带来催化剂。

　　进军地产期待外延扩张

　　多元化已成高速公路行业趋势，而二线城市房地产业具备广阔市场空间。依靠公司在省内资源的获取能力和绿城集团在房地产开发、管理方面的领先水平，预计公司与绿城的战略合作能够实现强强联合。我们对一期别墅项目销售单价的预测由10000元上调至12000元左右，由于地价成本低廉，预计该项目销售净利率有望达到30％左右，雪野湖项目预计有望在2011年贡献0.05元以上盈利。

　　此外，公司大股东实力雄厚，推进整体上市战略清晰。在2009年年报中，公司也明确表示，将全力推进收购高速公路优质主业资产，解决目前省内激烈的同业竞争的问题。

　　盈利预测与评级

　　预计2010-2012年公司每股收益分别为0.38元、0.48元和0.53元，其中地产业务2011-2012年贡献每股收益为0.05元和0.06元，根据主业和地产分部估值法和车流量折旧业绩还原法得出公司合理价值为6.46—8元/股，集团整体上市和公司外延扩张方面的进展以及地产业务的突破将成为股价催化剂。我们将公司评级由“谨慎推荐”上调至“推荐”。

　　机构来源：国信证券