叶檀：欧债骗国人 抑房价与加息必居其一
　　我们不可能轻轻松松完成经济结构调整，但现在政策正在暗示，我们什么代价也不愿意付。

　　由于有色金属等行业有紧缩趋势，房地产新政从疾颜厉色转变为和风细雨。最近出台的广州、深圳、重庆房地产新政没有严格抑制投资性购房需求，传说中的上海房产税让人望穿秋水。如果没有进一步的措施出台，房地产价格将持续坚挺。

　　加息政策也不会在近期内出台。预测今年5、6月份的CPI将在3%上下徘徊，加息紧迫性不强。央行行长周小川5月24日表示，中国货币政策多数需要考虑的重点是国内因素，国际因素小于国内因素。这被认为是对加息的暗示，但在地方政府、大型企业平衡资产负债表之前，加息会产生激烈的利益博弈，没有人可以随随便便加息，即便是央行行长也不行。

　　负利率与高房价叠加，效果就是大泡沫。泡沫将表现在所有的投资品市场，如房地产、玉石、艺术品、保存期长有金融品潜力的绿豆等农产品。有人说股市无泡沫。对不起，那是天量融资与再融资稀释了资金，如果不是上市银行今年还会稀释5000亿以上的资金，如果不是房地产预期下行，泡沫会大得石破天惊。

　　笔者此前反对加息，原因有三：一是房地产成交量大幅下挫，房价开始松动，将有6万亿元的资金锁定在房地产市场；二是金融与地产板块带动股指下行，实体经济已经出现紧缩预期；三是加息是周期性行为，一次加息无法见效，如果多次加息，中国的地方政府债务危机将在短期内爆发。

　　目前上述三项条件的第一项已经改变。如果不出台房地产新政，可以预料房地产价格依然坚挺、投资量依然旺盛，实体经济就不可能出现严重的紧缩，此时不加息就是对资产泡沫助纣为虐。或者加息，或者坚决抑制房价，两者必居其一。

　　经济政策确实两难，我们左眼盯着欧洲主权债务危机，右眼盯着美国的失业率，还得关注到国际大宗商品价格的下降与国内农产品价格的上升，形势之复杂前所未有。

　　但是，拨开主权债务危机的迷雾，我们看到的却是完全不同的经济状况：消除债务泡沫，企业赢利增加。根据欧盟统计局5月12日公布的数据，欧元区16国经济第一季度增长0.2%，与前一季度持平。欧洲最大经济体德国一季度增长0.2%，法国经济增长0.1%。深陷债务危机的希腊经济第一季度萎缩0.8%，西班牙走出持续6个季度的衰退。另一份报告显示，欧元区3月份的工业产出增长1.3%，远高于2月份的0.7%，同比增幅达到6.9%。4月份，欧洲服务业和制造业都创下近3年来最快增速，经济信心也大幅改善。

　　欧元区已经不指望与美元抗衡，他们正在加紧修复各成员国的资产负债表，正如美国在清查八大金融机构，以奠定新的投行与金融衍生品游戏规则，欧洲正在通过主权债务危机，肃清各国参差不齐的财政纪律，以让欧元维持长期统一。

　　美国情况更好。墨西哥经济活动复苏，亚洲国家经济发展蓬勃，奥巴马政府的出口与就业战略成功有望。美国问题资产救助计划的资产负债表基本修正。5月11日，美国财政部表示，1900亿美元的TARP资金已经偿还，美国财政部投资的资产价值改善。美国接连下调问题资产救助规模，同样在5月11日，美参议院首次批准下调TARP资金上限；5月21日，美国财政部宣布，由于金融和汽车部门经营状况改善，已将7000亿美元TARP损失预期再度下调114亿美元至1054亿美元。也就是说，只要资产再上升，美国政府就可以不花钱，挽回金融危机。

　　欧洲也好，美国也好，最大的问题是解决他们庞大的财政赤字。因此，欧美货币将一直紧缩，希望中国继续刺激以增加欧美出口。此时，中国保持高投资与基建有助于解决欧美债务，中国会增加大宗商品的进口，会抬高全球资产价格。所以，此时中国退出刺激政策，将是欧美最大的不幸。

　　中国究竟应该如何？坚定地、缓慢地刺泡沫是不二选择，引导资金流向实体经济。刺泡沫的临界点是，中国的大型企业与地方政府的资产负债表不会崩溃。指望继续通过基建与房地产大干快上拉动GDP增长，通过什么大运会、全运会等拉动经济增长，除了修复欧美的资产负债表之外，中国政府、企业与个人的资产负债表只会越来越糟糕。

　　尹中立：欧洲债务危机根源及启示
　　在美国的次贷危机对全球经济的影响逐步消退、经济复苏迹象越来越明显之际，欧洲的主权债务危机又开始进入人们的视野。从2010年2月初开始，随着希腊债务危机的发酵，全球金融市场再次出现震荡。欧元出现大幅度下跌，而美元则节节攀升，美元指数从70多一直上冲到90以上，而欧元与美元的兑换比例从1.45：1左右迅速贬到1.2：1。受此影响，全球股市从2月初以来出现较大幅度的波动。
　　面对欧洲债务危机的冲击，国内的宏观经济政策面临调整的压力，尤其是房地产调控政策，不少权威人士认为在国际局势不明朗的背景下，中国应该继续采取宽松的货币政策和积极的财政政策，或者说，宏观刺激政策不宜过早退出。

　　笔者认为，欧洲债务危机对中国并非都是坏事，处理得当将成为中国在未来崛起的重要契。中国应该采取的是紧缩而不是扩张的宏观经济政策。

　　一、欧洲债务危机不是局部的危机
　　欧洲的债务危机从希腊的主权债务危机开始。截止2009年底，希腊政府债务余额已经超过其GDP的110%，财政赤字超过了GDP的12%以上，这些指标都大大超过了欧盟规定的标准（根据欧盟的规定，政府债务余额不能超过GDP的60%，当年财政赤字不超过GDP的3%）。随着2010年4月份之后不断有到期的债务需要偿还，希腊政府必须要从国际市场筹集大量资金，但因为其债务负担已经超过规定，信用评级机构将其债券评级不断调低，希腊政府通过市场筹集资金的成本（债券的收益率）将越来越高，未来偿还债务的能力将进一步降低，陷入了恶性循环。

　　当人们关注希腊的债务危机时，就不能不关注南欧的与希腊类似的一些国家，于是，葡萄牙、西班牙、意大利等国的债务问题同样成为国际社会关注的焦点。就在希腊的国债评级被调低不久，葡萄牙的国债评级也被调低，西班牙的国债也已经被列入观察的对象。

　　如果说欧洲债务问题仅仅限于南欧这些国家的话，那么问题不会很严重，因为它们都是小国，经济总量不大。而认真分析欧洲的总体情况后发现，英国、法国、德国等大国同样有债务负担过重的问题，这三个大国的债务负担都超过了欧盟规定的标准，德国的情况最好，政府负债已经占GDP的73%，财政赤字已经达到GDP的3.4%，而法国的财政赤字已经超过了8%。

　　仔细考察这些国家的债务问题会发现，这些国家的债务大多数债权人都在欧洲，而且是交叉持有债权。如：希腊的债权人主要是法国和德国，分别有500亿欧元和300亿欧元。而葡萄牙的债权人主要是西班牙和法国，分别有600亿欧元、300亿欧元、300亿欧元。

　　因此，我们可以看出，欧洲的主权债务问题不仅仅局限在个别国家，它涉及到几乎所有的欧洲国家，如果一个国家的债务出现违约风险，会迅速影响到其他欧洲国家。希腊债务危机实际上已经引爆了整个欧洲的债务危机，其影响面之广、持续时间之长可能会超过美国的次贷危机，需要我们高度关注。
　　二、欧洲债务危机将导致欧元危机
　　这场危机暴露了欧元区经济的内在缺陷。欧元区只统一了货币，却没有统一的财政，这是欧元的致命弱点。因为没有统一的财政作后盾，每当出现危机就难以招架。

　　2009年底希腊出现债务危机之后，各方围绕如何化解希腊危机的博弈过程就充分反映了欧元制度设计的困境：如果将希腊债务危机交给IMF处理，这等同于欧元区放弃自救，也就意味着在欧元区内部甚至连最后一根救命稻草都找不到，这对欧元信心将是进一步打击；而如果由欧洲的大国出面救助，则无疑鼓励更多的国家不守信用，最终会拖垮欧元。而且欧洲大国（如德国和法国）的国内政治势力对本国政府出手救助希腊等国存在强烈的反对声音。

　　正因为欧元制度设计上的缺陷，使市场对欧元货币区是否能够应对此次债务危机存在担忧，担心债务危机会导致欧元的崩溃，使债务危机演变为欧元货币危机。即使5月10日欧盟首脑会议和财政部长会议通过了7500亿欧元的援助基金方案，但仍然难以彻底扭转市场对欧元的颓势。该方案出台之后曾经给市场带来一线希望，但市场仅仅反弹了一天，就又重新步入连续下跌甚至暴跌的轨道，欧元对美元的比价已经跌破2008年美国次贷危机爆发时的最低点，并且已经达到近5年来的新低。因为市场对这个方案仍然疑虑重重，这主要表现在以下几个方面：
　　首先是资金的来源存在不确定性。救助资金的最主要提供者德国国内存在着强大的反救助力量，民众认为不应该把德国人民勤奋工作得来的钱拿出去救助好吃懒做、不思进取的希腊与其他南欧国家。因此，在德国224亿欧元的救助方案在议会通过后，德国民间迅速组成了强大的诉讼团体，要求宪法法院阻止这种救助行为，德国的大多数民众甚至赞成退出欧元区。2010年5月21日德国议会通过了参与欧洲债务危机的救助计划。但笔者担心，真的到了需要拿钱的时候，德国政府是否会遵守承诺？
　　7500亿欧元的救助计划还要求国际货币基金组织拿出2500亿欧元参与救助，这本身也会给国际货币基金组织带来巨大风险，一旦这些资金打了水漂，那么国际货币基金组织就会面临破产危险，这也是国际货币基金组织在提供救助资金时不得不反复权衡的事情。

　　美国也对救助计划存在争议。在IMF提供的总计2500亿欧元的贷款中,美国作为IMF最大股东,也要间接为拯救方案埋单。美国参议院前日以94票对零票一致通过共和党议员提出的措施,指示IMF内的美国执行董事,IMF援助一些国债超过本土生产总值的国家时,应确保这些国家有可能偿还这笔贷款。若认为无法收回贷款,便应投票反对借贷。

　　其次是，7500亿欧元是否能拯救欧洲的债务危机存在疑问。前面我分析过，当前的欧洲债务危机不是局部的危机，是整个欧洲的危机。从危险的程度看，希腊之后是葡萄牙、西班牙、意大利和爱尔兰。西班牙是欧元区第三大经济体，其财政赤字水平与希腊不相上下，其主权债务危机暂时还没有爆发，是因为其主权债务还没有到期，短期还不会发生支付危机。一旦西班牙爆发了主权债务危机，那就相当于美国次贷危机中的雷曼兄弟破产，整个欧洲的主权债务危机就会全面爆发。根据初步的估计，欧洲的主权债务余额有5万多已欧元，规模相当庞大，其危机一旦引爆，后果不堪设想。当市场看不到欧洲主权债务危机被平息的曙光时，欧元就会不断受到抛售，汇价不断下跌，面临崩溃的危险。这并不是危言耸听，美联储前主席、奥巴马的经济顾问沃尔克在2010年5月15日就指出，欧元区面临崩溃的危险。

　　三、欧洲债务危机的根源在于人口结构老龄化
　　不少观察家认为是一年前爆发的全球金融危机导致了欧洲一些国家目前的债务危机。其实，全球金融危机只是让欧洲债务危机提前引爆，即使没有全球金融危机，欧洲债务危机同样不可避免，因为这些国家普遍面临着同样的问题：人口老龄化日趋严重、国家的产业竞争力显著削弱，而长期富裕的生活环境养成的高消费习惯无法自动作出调整，而政治家为了选票必然通过政府举债支出来维持高生活水平与社会福利，导致财政赤字不断扩大、政府债务高居不下。

　　人口老龄化是工业化与城市化的产物，因为抚养成本越来越高，人们生育孩子的愿望日益降低，使生育率迅速降低。欧洲诸国完成工业化与城市化的时间比较早，出生率一直处在较低的水平，普遍面临人口老龄化的挑战。尤其是二战以来，欧洲的人口结构变化更加剧烈。二战之后在欧美等国家出现婴儿潮在2010年后同时进入退休年龄，因此，从20世纪末开始，欧洲的大多数国家的人口结构都进入了快速老龄化的进程。

　　从国际经验看，发达国家中第一个进入老龄化的国家是日本，日本的劳动人口占总人口的比重及总人口的数量从上个世纪90年代初开始出现拐点，随之出现的是日本经济持续的低迷和政府债务的不断增长。

　　整个欧洲从现在开始就要重复十几年前日本的故事了，这意味着这些国家将陷入长期的衰退。这才是欧洲债务危机爆发的真正原因。

　　从人口结构的情况看，除了上述的日本和欧洲大多数国家同时进入快速的老龄化状态之外，俄罗斯也已经进入这个行列，美国从2010年开始进入退休潮，但人口老龄化的速度比其他发达国家要慢。中国将从2020年开始加入老龄化的队伍，历史留给中国的最佳发展阶段还有10年的时间。

　　四、债务危机有可能演变为欧盟的政治危机
　　要解决欧洲的债务危机，必然要减少政府和居民的支出，使生活水平出现下降，社会公众对政府不满的情绪会上升，政治危机一触即发。尤其需要关注的是，2010年和2011年是不少国家的大选年份，这些危机可能会因此而引爆。

　　按照欧盟与国际货币基金组织的救助方案，受援国必须实行严厉的财政紧缩政策，在三年内财政赤字占GDP的比例要降到3%以下，这是主权债务危机严重的几个国家根本不可能达到的目标。救援资金的利率是5%，而希腊今明两年的GDP增长都不会低于-5%，根本就不可能有任何的偿还能力。西班牙目前的失业率已经高达20%，40%的青年处于失业状态，如果按照救援计划的要求进一步紧缩财政，那么经济就会更加雪上加霜，失业率就很可能攀升至30%，社会矛盾就会大规模爆发，经济走出困境的难度就会更大。因此，从一定意义上来说，欧洲主权债务危机的救助难度比美国次贷危机还要大，其拖延的时间也会比次贷危机更持久。