华电集团旗下唯一水电生产企业 黔源电力（002039）作为纯水电生产企业,控股装机容量达到了202.7万千瓦。按照目前的总股本计算,公司每股控股装机容量达到了14.45瓦/股,远高于其它水电上市公司,具有较强的竞争优势。同时,黔源电力作为华电集团唯一水电上市公司,未来有望成为华电集团贵州地区水电资产的整合平台,不排除乌江公司将水电资产整体上市的可能性。

　　内生增长迅速,但受制于资金瓶颈 上市前,黔源电力拥有可控装机容量仅为55.9万千瓦,年发电能力约20亿千瓦时。随着引子渡、鱼塘以及光照等水电站投产,公司的控股装机容量迅速增长至目前的202.7万千瓦。作为贵州北盘江、芙蓉江以及三岔河“两江一河”水电梯级项目的开发主体,黔源电力计划到2015年装机容量突破300万千瓦。因此,公司未来几年仍将保持一定速度的增长。但是经过多年快速增长后,公司资金瓶颈显现,其资产负债率由2005年的75％提高至2010年一季度末的90％。

　　开始步入收获期,业绩对上游来水敏感性高 黔源电力北盘江公司光照、董箐项目均为大型水电站,是北盘江流域梯级开发电站,2010年董箐水电站剩余机组将全部投产。由于上网电价较高,因此新投产电厂盈利能力较强。在经历前几年滚动开发后,公司即将进入收获期。我们分析认为,考虑到公司折旧成本和财务费用较为固定,公司业绩在很大程度上取决于公司的发电量,因而对上游来水敏感性非常高。

　　投资建议 预计黔源电力2010-2011年的每股收益分别为0.631元和0.695元。我们认为,制约公司未来发展的瓶颈依然是过高负债率带来的财务成本压力较大,但预计随着增发成功,以及新投产项目步入收获期,公司的资金瓶颈和财务困境将逐步得到缓解。因此,我们看好黔源电力未来的发展,首次给予公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　风险提示 1、上游来水的不确定性;2、税收优惠即将到期,有取消的可能;3、在建项目环保、移民费用增加的风险;4、定向增发再次失败的风险。