叶檀：期指？触摸不到的痛？
　　5月21日，A股市场迎来首个股指期货交割日。

　　鉴于主力合约转到IF1006，股指期货第一个交割日不会有太大的惊喜。截至5月20日收盘，主力IF1005合约只剩下642手，而IF1006上升至14700手，18日和19日两天，主力合约大规模转移阵地，投机者几乎全部溜走，IF1005合约只剩下一具空壳。

　　纵观股指期货与A股市场一个月来的表现，我们可以自豪地说，股指期货顺利地实现了三大目标。

　　第一个目标，散户被成功地边缘化。中国散户永远是证券市场不理性的替罪羊，每次市场涨跌都要拿散户比例数据说事儿，永远要接受投资者教育。现在好了，不管散户怎么折腾，都无法动摇市场分毫。因为，他们基本上无法进入股指期货市场。

　　为了保护散户，散户先被高门槛挡在股指期货市场之外；还是为了保护散户，防止现货市场过度投机、期货市场流动性不足，现货市场进行T+1交易而期货市场实行T+0交易，这就让现货与期货如小米加步枪对机枪加坦克。

　　反讽的是，正是为了保护散户，监管层缴了散户的械，让散户加入机构正规部队。但有媒体报道称，机构投资者抛现货在期货市场建立自己的老鼠仓获利。如果此事属实，散户投资者只能退出市场，这样才能一了百了。加上公募基金激励机制差劲，有能力的基金经理纷纷跳槽进入私募，公募基金成为大散户，现在散户已经四面楚歌。自股指期货上市以来的短短一个月时间，沪深两市蒸发市值已超过3.64万亿元，平均每个股票账户高达2.5万元的账面亏损。监管层能否让散户有个投奔之所？
　　第二个目标，现货市场被顺利边缘化了。此轮大跌让现货市场的交易者灰头土脸，而期指做空者扬眉吐气，相比而言，只有坐拥数亿元手续费的中金所能与做空者并肩，老三当属券商系期货公司。

　　股指期货风光无限，虽然杠杆与国际对冲基金比不算长，虽然开户者不多，但期指交易者充分利用了T+0交易规则，5月19日成交量达到36.2万手，成交金额远超现货市场。无论从心理上还是操纵上，只有与股指期货相关的现货，才能引起市场高度关注。比如石化双雄、招商银行。

　　股指期货携带着ETF180基金走上证券舞台中央。另一个引起关注的是沪深180ETF，由于国内没有与沪深300指数对应的ETF基金，期指交易者瞄上ETF基金配比，虽然有种种做多基金配比法，但做多75%上证180ETF加上25%深100ETF的配置方案具有最好的效果。购入ETF基金做空期指套利，成为主流套利模式。

　　180基金有福了，他们搭上了股指期货这趟快车。股指期货推出后，ETF基金二级市场成交量急剧放大。股指期货推出当天，上证180ETF、深证100ETF二级市场放出巨量，成交量分别较前一日增长386%和76%。

　　第三个目标，现货市场的投资者被理性了。确实，他们被大跌搞得无法不理性。毋庸置疑，随着证券市场中最投机的资金进入了股指期货市场，仍在现货市场坚守的只剩下三类人：一类是坚定的价值投资者；一类是得重组等风气之先的内幕交易者；最后一类是已成死老虎的既无技术也无信息源的散户。价值投资者在现货市场寻找着下一轮中国经济的爆发点，这些资金成为中国证券市场的主导力量与精神内核。

　　至于争议最大的股指期货是否助涨助跌，中金所自己已经给出了答案，会有助涨助跌作用。

　　5月19日，中金所对某期货公司客户杨某限制开仓两周，此人在交易中数次自买自卖，涉嫌违反交易所相关规定。这是股指期货上市之后对涉嫌违规客户的首次查处。如果不是自买自卖行为误导跟风者，对市场产生影响，中金所为什么要抑制自买自卖行为？杨某人过于聪明，将坐庄时的自买自卖的对敲术用于期货市场，想重复庄家时代欺骗其他投资者的伎俩。这从侧面说明，中金所认可，市场是会跟着大笔的空单向下，或者大笔多单向上的。

　　股指期货使中国证券市场发生深刻变化，大多数投资者被扫地出门，这是小散们触摸不到的痛。中国式的对冲基金已经出现，嫡系的国字号机构投资者将充分利用股指期货做大资产，外资将在风险投资与股指期货市场同时获利。这一变化初现端倪。

　　韩志国：08年暴跌或上演 恐跌穿2000点
　　2009年12月23日，当整个市场对今年的一季度行情普遍寄予厚望、认为一季度A股市场至少会涨到4000点的时候，我就发表文章《2010：变数充斥的A股市场》，对今年的中国股市发表了非常悲观的看法，认为根本就不会出现市场预期的单边上涨行情；1月22日至2月8日，我又先后5次发表文章，认为今年的股市很可能凶多吉少，市场根本就不会有什么一季度行情，3000点将会被有效击穿，市场运行呈现熊市特征，年线争夺战必然是多头大败，上半年的行情已经很不乐观，股市下跌的第一目标位是2785点，第二目标位是2357点。几个月过去了，市场运行的实践不但一步一步地验证着我的预测，而且实际走势甚至更不令人乐观。现在的问题是，2357点的防线不过是马其诺防线，市场的下跌步伐不会就此止步，下一个目标就是2000点。我的基本判断是：中国股市不但已经进入熊市，而且这个熊市是超级大熊市。超级大熊市的概念主要有三重内涵：1.熊市的持续时间长，这一轮的熊市至少会延续两年时间；2.市场的下跌空间大，即使今年的市场最大跌幅已经达到了777.12点，但市场的下跌空间仍然大于上涨空间；3.下跌过程会出现轮动，跌幅较少的股票都会有一个巨大的补跌过程，就像2008年的大熊市中所有股票都难于幸免一样。股票市场之所以会出现这样的运行趋势，在很大程度上是在补本来应该由去年走的行情，市场与投资者正在为去年的决策失误买单。

　　在我看来，今年的A股市场，很可能会跌至2000点甚至更低。A股市场的基本面完全不像某些人所说的那样是空前的好，而很可能是前所未有的糟，甚至可以说，现在中国股市的基本面、政策面与市场面都面临着与2008年极为相似的状况，虽然相关机构正在为农行的发行与上市而费尽心机地极力护盘，但股市大跌的趋势不但已经形成并且已经很难改变。

　　首先，从国际环境来看，主权债务危机正在爆发且有不断蔓延之势，未来两年都将是全球经济与资本市场的动荡期，这就会给中国经济与中国股市的运行带来长期的不确定因素，使得世界经济形势与资本市场形势随时都可能发生逆转。虽然欧洲主权债务危机与美国次贷危机的发生背景与演进过程有着很大不同，但如果仔细加以分析，就会发现这两次危机的发生从根本上来说有着相同的制度原因：无论是美国的次贷产品还是欧元的制度设计，都只想好不想坏，在制度设计中根本就没有反危机机制。美国的次贷产品在制度设计上，只预期房价涨而没有预期房价跌，更没有预期房价会暴跌并且是长时期暴跌，因而一旦房价由升转跌并且进入一个大熊市，次贷产品就变成了无人接手的垃圾，以至于最后演变成了席卷全球的重大金融危机。欧元的制度设计几乎犯了与美国次贷产品一模一样的错误。欧元的制度设计有一个致命的陷，就是没有反危机机制：制度设计只考虑欧元区的经济会持续向好而没有考虑会出现经济衰退，更没有考虑到会出现危机。也正是由于这样乐观的预期，欧元在制度安排上就只有进入机制而没有退出机制，只允许成员国之间的相互救助而没有欧洲央行对成员国的整体救助，更没有大面积或多个成员国发生危机时的政策调整机制。最为致命的是，欧元区实施统一的货币政策而没有相应的财政政策、外贸政策与劳工政策框架，这样，失去了货币政策这个最重要的调节经济运行工具，财政政策的有效性与灵活性就必然大打折扣。在只能运用单一的财政政策的情况下，欧元区的各成员国就把财政政策运用到极致，特别是在美国次贷危机爆发后，各国运用扩张性的财政政策来大规模地刺激经济，以至于财政赤字与主权债务的规模不断膨胀，远远突破了《稳定与发展公约》所规定的财政赤字不能超过GDP的3%、主权债务总额不能超过GDP的60%的规定，最后演变成了震荡全球的主权债务危机，并且成了今明两年世界经济发展的最不稳定也最不明朗因素。美国次贷危机的解决，主要有三条途径：一是国会通过了一项特别法令，允许持有有毒资产的金融机构撇帐，即有毒资产可以不在财务报表中反映并且可以不再计提损失，这实际上是以法律的名义允许财务造假，虽然承受了道德风险但却只有这样才能避免更大的经济风险，这也是美国大的金融机构能够在财务报表上迅速扭亏为盈的基本原因。二是美国财政部出资8000亿美元收购金融机构的有毒资产，为美国金融机构的有毒资产兜底；印钞公司--美联储出资一万亿美元购买美国财政部发行的债券，为美国财政部的救市资金兜底。三是美国政府以国家信用为担保，为美联储与财政部的救市行为提供支持。正是这三位一体的救市政策才引导美国经济逐步走出了次贷危机的困境，并且实现了经济的逐步复苏。但欧元区在解决危机时，却根本没有美国这样的机制。欧元区乃至整个欧盟的决策机制低效复杂，重大问题要经过所有成员国议会的批准，特别重大的事项甚至要经过各个成员国的全民公决并一致通过才能决定。这样低效复杂的决策机制，就使得欧元区在面对重大危机时，不能做出迅速和有效的反应，使得反危机机制的建立困难重重。为了援助希腊的1100亿欧元，整个欧元区折腾了半年时间都确定不下来，以至于希腊的主权债务评级被一再下调，危机一波接一波地爆发，对全球金融市场也造成一次又一次的冲击。5月10日，欧盟首脑会议和财政部长会议通过了7500亿欧元的援助基金方案，曾经给市场带来一线希望，但市场仅仅反弹了一天，就又重新步入连续下跌甚至暴跌的轨道，欧元对美元的比价已经跌破2008年美国次贷危机爆发时的最低点，并且已经达到近5年来的新低。虽然通过了7500亿欧元的救助方案，但市场对这个方案仍然疑虑重重，这主要表现在三个方面：一是，7500亿欧元的资金能不能筹集得来？救助希腊的1100亿欧元经过了将近半年的时间都没有筹集全，7500亿欧元的筹集就会那么顺利？救助资金的最主要提供者德国国内存在着强大的反救助力量，民众认为不应该把德国人民勤奋工作得来的钱拿出去救助好吃懒做、不思进取的希腊与其他南欧国家。因此，在上次德国224亿欧元的救助方案在议会通过后，德国民间迅速组成了强大的诉讼团体，要求宪法法院阻止这种救助行为，德国的大多数民众甚至赞成退出欧元区。如果要德国再拿出更多的钱来救助主权债务危机国家，那么反对的力量将更加强大，对于一个通过民众投票选举产生的政府与议会来说，民意是很难违背的。7500亿欧元的救助计划还要求国际货币基金组织拿出2500亿欧元参与救助，这本身也会给国际货币基金组织带来巨大风险，一旦这些资金打了水漂，那么国际货币基金组织就会面临破产危险，这也是国际货币基金组织在提供救助资金时不得不反复权衡的事情。二是，7500亿欧元到底够不够？主权债务危机爆发国家的水到底有多深，目前谁也说不清楚。而且，危机的国家不仅仅是希腊，还包括葡萄牙、西班牙、意大利和爱尔兰。在这些国家中，葡萄牙与西班牙最为危险。西班牙是欧元区第三大经济体，其财政赤字水平与希腊不相上下，而且其国内经济非常糟糕，今年一季度GDP增长只有0.1%，物价指数已经出现24年来的首次负值。其主权债务危机暂时还没有爆发，是因为其主权债务还没有到期，短期还不会发生支付危机。一旦西班牙爆发了主权债务危机，那就相当于美国次贷危机中的雷曼兄弟破产，整个欧洲的主权债务危机就会全面爆发，在这种情况下，即使筹集到了7500亿欧元的救助基金，也很可能是杯水车薪。三是，7500亿欧元救助资金的经济风险与道德风险如何规避？按照欧盟与国际货币基金组织的救助方案，受援国必须实行严厉的财政紧缩政策，在三年内财政赤字占GDO的比例要降到3%以下，这是主权债务危机严重的几个国家根本不可能达到的目标。救援资金的利率是5%，而希腊今明两年的GDP增长都不会低于-5%，根本就不可能有任何的偿还能力。西班牙目前的失业率已经高达20%，40%的青年处于失业状态，如果按照救援计划的要求进一步紧缩财政，那么经济就会更加雪上加霜，失业率就很可能攀升至30%，社会矛盾就会大规模爆发，经济走出困境的难度就会更大。因此，从一定意义上来说，欧洲主权债务危机的救助难度比美国次贷危机还要大，其拖延的时间也会比次贷危机更持久。在未来两年的时间里，危机随时都会进一步爆发和蔓延，欧元对美元的比价也很可能重新跌回到1:1的水平甚至更低。如果欧元真的跌到了这样的水平，那么德国就很可能退出欧元区，而德国退出欧元区，那就意味着欧元区乃至整个欧盟的解体。欧元区的解体还有一种可能，那就是多个国家爆发危机导致救无可救，最后整个欧元区解体。如果欧元发生崩溃，那就会使整个欧洲倒退10年，世界经济也将面临重大灾难。货币体系的重建、经济衰退的结束与国家关系的重整都将经历十分漫长的过程，即使像德国与法国这样经济状况较好的国家也会被其他国家拖累而在长时期中陷入困境。由于欧盟是中国的第二大贸易伙伴，中国的外汇储备中大约有30%是欧元，因此无论是欧元的暴跌还是欧元区的解体，都将给中国经济带来重大冲击，并且给中国经济转型造成重大障碍。这并不是危言耸听，美联储前主席、奥巴马的经济顾问沃尔克在上周就指出，欧元区面临崩溃的危险。这种危险是必须认真对待的，在欧洲主权债务危机没有彻底解决前，全球金融市场都会处于持续的动荡之中，这就使得中国股市的外围环境始终处于严峻甚至恶劣的状态，在这样的状态下，市场的最直接也是最可能的选择就是向下。