3年期央票利率再降两基点 央行不想加息预期抬头
　　央行昨天发行的1200亿元3年期央票中标利率继上期下降后，再次下调两个基点至2.70%；而同步发行的60亿元3月期央票参考收益率首度打破已保持16周的1.4088%水平，上升至1.4492%。当天，央行仍未进行91天期正回购操作。

　　此前一度传闻的3年期央票招标方式由利率招标转为数量招标并未兑现，央行昨天仍保持利率招标方式。

　　公告显示，央行20日发行了1200亿元3年期央票，同时发行60亿元的3月期央票。算上本周二发行的200亿元一年期央票量，本周共计发行央票量达到1460亿元。对冲本周950亿元到期资金量后，本周央行公开市场操作实现资金净回笼510亿元。相比以往，央行公开市场操作资金回笼力度有所趋弱。

　　>>专家解读
　　体现出央行不想加息预期抬头
　　值得关注的是，昨天发行的两期央票发行利率走势出现分化。其中，3月期央票发行利率较上期上升4.04个基点，而3年期央票发行利率则继续下降了两个基点。

　　对此，建行高级研究员赵庆明认为，3月期央票利率上行反映了在连续上调准备金率和公开市场净回笼下短期资金面紧张的状况，同时，3年期央票利率的继续下行说明机构需求仍然强劲。也体现出央行的用心良苦，不想引致加息预期抬头。赵庆明说。（京华时报）

　　央行派发维稳红包
　　周四三年期央票的发行利率并没有下行到市场所期望的幅度,仅仅下降了2个基点。而与此同时,市场的二级交易收益率虽然有所回升,但仍然没有达到一级发行的水平,买卖报价分别与发行利率有10个和5个基点的差。也就是说,公开市场一级交易商从央行那儿得到的新发行央票,等于直接享受了一个大大的红包。

　　我们不妨具体分析一下,最近领导不断谈话提及经济形势的复杂性和调控的复杂性,央行很难在这个时点出台提升利率的政策。同时,由于投资资金的挤压效应,导致资金大量堆积在债券市场上。虽然数量工具不断使用,但资金的堆积还是有增无减。大量资金堆积将会拉低债券的收益率水平,同时也可能再次引发新的投机冲动。据此,我们可以得出以下几个判断:第一,政策当局要执行总体的政策方针;第二,不能让市场的利率水平过快下行;第三,有必要保持资金继续为经济的增长提供融资服务,不管是直接融资还是间接的融资。因此,央行用这种稳步调控央票利率的方式来把握市场利率运行的节奏和时点,应该是可以理解的。同时,通过为资金提供一定的制度性收益来控制利率快速下行,至少从政策目标上还是划算的。

　　不过,这种情况也很难继续下去。因为毕竟央行与市场之间也存在着博弈,投资者也会提前判断央行的想法,作出投资选择,而这种行为最终会导致政策效果下降或者无效。所以,通过供求从量上影响利率水平仍然是未来中长期可供选择的操作方式。（上证）
　

　　3月期央票利率上涨 流动性回归适度宽松
　　20日，3月期央票利率在稳定了近4个月后上涨4.04个基点至1.45％。分析人士称，这反映了在连续上调准备金率和公开市场净回笼下短期资金面紧张的状况。

　　今年以来，央行三次上调存款准备金率，连续11周净回笼资金，适度宽松的货币政策显效。但在人民币升值预期下，跨境资金的大量涌入给央行带来的冲销压力将加大。尽管境内机构抛股持债，以规避风险，但海外套利资金仍然看好中国资本市场前景。
　　流动性整体充裕
　　江海证券分析师李桓认为，从整体看，年内央行回笼货币压力仍然较大，流动性收紧趋势没有改变，流动性已告别过度宽松，进入适度宽松格局。
　　按今年1-4月外汇占款增加11000亿元估算，而年内三次提高存款准备金率冻结的资金量预计接近10000亿元。而今年以来央行公开市场操作净回笼资金总规模逾5000亿元。据此测算，央行净回收流动性约四五千亿元。
　　中国社科院中国经济评价中心主任刘煜辉表示，今年是央行在七年间首次净回收流动性，但去年央行没有动准备金，公开市场操作还净投放2000亿元，加上外汇占款增加的25500亿元，去年央行向市场注入了27500亿元。目前流动性环境仍然宽松。
　　4月份M1和M2之间的倒剪刀差为9.77，较上月有所扩大。存款活期化的趋势在4月份体现明显，这也表明当前实体经济的流动性仍较为充裕。
　　

　　套利资金流入压力大
　　无论外汇占款还是国际收支平衡表都显示，今年以来外汇净流入趋势仍将持续，套利资金流入给央行带来的冲销压力加大。
　　外管局日前公布的数据显示，一季度国际收支我国经常项目顺差409亿美元，同比下降48％。同期资本和金融项目顺差（含净误差与遗漏）550亿美元。不少分析人士认为，在2010年人民币升值预期下，跨境资金的大量涌入将带来流动性冲击。
　　国家行政学院决策咨询部副主任陈炳才表示，跨境资本进入中国基本上是无风险套利。境外资金进入中国马上结汇成人民币，存入人民币账户，因为境外利率低、拆借成本低，套利资金既赌人民币升值预期，也可以获得息差。假如人民币升值3％，加上2％左右的息差，每年资本回报率也有5％左右，在外部市场震荡的情况下，这种回报率非常可观。即便人民币没有升值，也是不亏的。他说。
　　在美元维持低利率的情况下，商业银行境内外资产分布出现变化。一季度商业银行从境外净调回外汇153亿美元，主要是用于发放国内外汇贷款，而上年是净调出10亿美元。陈炳才指出，企业愿意选择外汇贷款，因为成本比人民币贷款低，而银行也可以收取中间费用，比境外收益还大。银行跨境资产调拨影响跨境资金流动规模，也是目前套利的主体。
　　

　　资产价格明显下跌
　　与流动性总体宽裕局面相左的是，受房地产调控政策、担忧经济二次探底等因素影响，股市、期市等资产价格持续下跌，房地产市场初现资金出逃迹象。
　　刘煜辉表示，调控以来房地产抵押贷款明显下降，信贷投放变紧，但金融体系内部宽松的流动性和避险情绪，使得债券市场出现一波泡沫行情。
　　据中债网数据，4月份三大债券投资机构托管量均实现正增长。其中，商业银行新增债券托管量2765.70亿元，基金托管量832.47亿元，保险机构增加421.29亿元。剔除央票资产后，基金的新增规模要明显高于商业银行和保险公司。
　　同期，A股市场大幅下挫，基金大幅减仓。据国信证券测算，在剔出由于持股市值下跌因素影响后，1季度末至5月17日的1个半月左右，各类股票方向基金持股比例降幅均在7个百分点左右。如此大幅度的减仓表明基金管理人对后市保持较为谨慎的态度。
　　尽管国内基金看淡A股市场，但QFII基金仍保持乐观态度。据理柏基金透视报告显示,截至4月末，纳入统计的24只QFII中国A股基金总资产规模较3月下跌了4.75％，短期业绩回落幅度明显大于境内基金。考虑到A股市场4月份的表现，这表明QFII主动式基金维持了之前高仓位的一贯风格。不过，绝大多数QFII出现了一定净赎回，表明海外QFII投资者的保守态度。

　　伴随着沪深股指的震荡下挫，投资者更加关注宏观经济调控政策和市场流动性。低迷的股市、清淡的楼市加大了投资者对流动性松紧程度的敏感。分析人士认为，从一些货币信贷数据来看，流动性趋紧信号已经显现，但股市近期的震荡下跌不能简单地归因于流动性，而是包括担忧经济发展前景、海外市场波动等多种因素所致。资本市场的流动性究竟如何有待进一步观察。

　　货币环境初显趋紧态势
　　央行上周最新公布的4月份M0、M1、M2数据显示，三类货币4月底同比分别增长15.76％、31.25％和21.48％。其中，M2增速近5个月来首次回落，显示出前期央行连续3次调高准备金率、加大公开市场资金回笼力度后，在社会货币供应总量的控制上已起到一定作用。

　　招商证券（600999）本周发表的最新一份研报预计，M1、M2的增速会继续回落，M2全年有可能控制在17％以内。同时，由于增速的回落主要是基础货币增速下降导致，M1降幅肯定大于M2降幅，M2、M1的倒剪刀差将逐步缩窄。招商证券认为，在央行不断使用数量工具回笼资金的影响下，流动性的量变逐渐引起质变，流动性可能已经接近拐点。

　　4月份人民币存款余额同比增速21.95％；人民币贷款同比增速21.96％。这显示尽管贷款规模在窗口指导下得到一定控制。从商业银行的信贷投放和货币创造来说，信贷增速低于存款增速，对于股票市场而言，相对也是一个负面消息。此间观察人士表示，以4月的各项货币数据来看，外部货币环境初步显示出趋紧态势。

　　综合因素致使股市低迷
　　对于股指连续下跌，英大证券研究所所长李大霄认为，股市下跌有各种理由，最直接原因是供求发生变化。一方面，收缩的货币政策减少了增量资金；另一方面，新股批量发行、上市公司再融资、大小非解禁在消耗存量资金。

　　对于这种流动性紧缩引发股市大跌的说法，一些专家并不认同。清华大学世界和中国经济研究中心主任李稻葵表示，目前中国股市出现的连续下跌是由于市场投资者对现阶段国内外经济形势的过分担忧和非理性判断，而不是所谓的流动性紧缩。事实上，目前中国经济整体货币存量高达63万亿元人民币，相当于GDP的180％，在全球来看都处于最高水平，相当于9万亿美元。这比美国的货币存量都要高。这么高的货币存量是可以支撑一个合理的股市估值水平和实体经济快速增长的。

　　对于目前股票市场所处的流动性环境，一些分析人士表示，目前断言流动性不足导致近期市场持续下跌，理由并不充分，目前资本市场的流动性外部环境究竟如何，仍有待于进一步观察。

　　认购倍数屡创新高、收益率降之又降，债券市场依然在述说着机构不差钱的故事。然而，货币市场利率上扬、债券收益率结构性分化、银行资金头寸偏紧……种种迹象显示，在央行公开市场操作持续净回笼资金、三次上调准备金率之后，流动性已经走过极度宽松的阶段。

　　央行公开市场力度加大
　　2010年以来，为防范过剩流动性导致资产价格过快上涨，货币政策从实际上的极度宽松状态向适度宽松状态回归。

　　1月12日，央票发行利率连续6个月稳定的局面被打破，1年期央票利率从1.76％升至1.84％，后又升至1.93％。1月18日，央行年内首次上调存款准备金率0.5个百分点，随后存款准备金率又两次上调至17％，距离17.5％的历史高位仅一步之遥。在此之间，央行还在4月8日重启了3年期央票，春节后在公开市场连续11周实施净回笼，并通过其他手段约束银行信贷投放。这些表明央行回收过剩流动性的意图十分明显。

　　据统计，今年以来央行累计从公开市场上净回笼资金5030亿元，而3次上调准备金率预计冻结资金超过9000亿元。因而，通过数量化手段，央行回收资金超过1.4万亿元。另据央行数据显示，今年一季度我国外汇占款增量为7478亿元。有消息称，由于4月份人民币升值预期高涨，当月新增外汇占款可能高达3700亿元左右，但前4个月的外汇占款规模难以超过1.4万亿元。这意味着，央行流动性回笼实现了对公开市场到期资金和外汇占款增量的完全锁定。

　　资金面显露趋紧信号
　　值得注意的是，在央行加强流动性回笼，特别是第三次上调准备金率之后，资金面开始显露趋紧信号。

　　最直接的信号是短期资金利率上扬。4月下旬以来，货币市场利率出现了明显的上升，1天质押式回购利率从1.3％上升到1.55％，7天质押式回购利率从1.6％上升到1.79％，均达到今年春节以来的高位水平。另外，3月期央票利率20日上涨4.04个基点至1.45％，短期债券基准利率在稳定了近4个月后重新步入上行通道。

　　不仅如此，在债券一级市场上，近期贴现式国债的连续流标和收益率的上行也反映出市场对资金成本的重新审视。

　　就债券市场的主要参与者商业银行而言，其资金头寸同样出现了紧张迹象。首先，在中小银行大力揽储的情况下，银行吸收存款和理财产品的资金成本显著上升，5年期协议存款利率升至4.8％左右，远高于同期高等级企业债收益率水准。其次，自5月10日准备金缴款以来，全国性商业银行正回购/逆回购比例迅速上升50％以上，直至本周仍未出现明显缓解。正回购交易金额与逆回购金额的比例可以反映全国性商业银行资金头寸松紧情况。目前，全国性商业银行是银行间债市的主要资金融出方，因此其资金松紧将直接影响货币市场资金充裕状况。最后，从银行超储率的情况来看，一季度末全部存款类金融机构超储率为1.96％，大型银行超储率为1.43％。考虑到4月份再次上调了存款准备金率，预计目前全部金融机构的超储率已下降到1.5％以下，大行接近1％。（中国证券报）