□信达证券 李建朋

　　　最近一段时期以来，特别是在上周，债券收益率出现了一波短端上升、中长端稳中下降的行情。笔者认为，推动收益率曲线平坦化的原因，一方面是货币增速回落导致流动性适度收紧，短期利率随之上升；另一方面，机构配置压力以及避险需求下，资金追求绝对收益，导致长期品种利率下行。长远来看，预计目前的收益率短升长降，很可能演变为短升长升，建议投资者逐步减持长期债券实现收益，并择机买入收益率已经上升的短期债券。

　　　流动性适度收紧

　　　虽然今年1季度基础货币余额同比增长20.7%，但是，这对我们判断调控方向的帮助不大。比如，2007年紧缩时期，我国基础货币余额同比增速甚至在30%左右。由于对信贷具有较强的调控能力，M2作为央行货币政策的中介目标，更有助于我们判断调控的方向。4月末，广义货币供给量M2同比增速为21.48%，已连续5个月回落，接近09年年初的水平。因此，货币供给量增速持续回落，显示货币政策处于趋紧阶段。

　　　我们曾多次提到，我国基础货币主要来源是外汇占款，具有较强的被动性。从外汇占款的增长情况看，首先，预计对外贸易经常项目顺差将持续保持低水平。3月份进出口逆差，改变了对外贸易长期双顺差的局面，4月份也远少于近几年的平均水平。如果不考虑资本项目的外汇流入，则外汇流入的总量将减少，外汇储备及外汇占款的增速将下降，最终基础货币投放也将相应下降。其次，隐藏于外汇的“热钱”很可能放慢流入甚至出现流出，因为目前发达国家资本市场的表现整体上好于国内市场，而人民币升值的预期也在逐步回落。

　　　我们之前提到，随着“钱袋子”悄然扎紧，目前短期利率已经处于上升阶段。二季度以来，货币市场利率持续缓慢上升。银行间质押式回购利率R001从4月份初的1.3%上升到目前1.5%的水平。根据前面的分析，预计目前回购利率的上升具有趋势性。

　　　上周招标发行的第五期贴现国债出现部分部分流标，且最终中标利率水平明显高于二级市场收益率，显示出市场对于短期债券的回避态度。贴现国债曾在09年7月份出现过流标的情况，当时1年期国债收益率1个月上升了近70个基点。

　　　资金追逐绝对收益

　　　银行资金和保费收入的大幅上升，给银行和保险机构造成了巨大的配置压力。2010年4月末，金融机构存贷差为21.6万亿元，比09年末增加了1.8万亿元，仅3月份单月就增加了1万多亿元。保险公司方面，一季度保费同比增加近40%，可用资金同比增加近60%。

　　　同时，股市调整，资金避险需求上升。2010年以来，A股市场表现惨淡，年初至今上证指数下跌了20%以上。

　　　在上述背景下，资金转向追逐绝对收益，大量增持长期债券，主要是信用债。从中债登公布的投资者持有结构来看，年初至今，主要机构投资者增持企业债1088亿元，其中商业银行和保险机构的买入总额占90%。商业银行和保险机构还大量增持了国开债，合计达1814亿元。

　　　展望后市，我们认为长债收益率继续下降的空间不大。目前10年期国债的收益率为3.2%，与年初相比下降了近50个基点；3年期AAA级中票的收益率为3.4%，与年初相比下降了近60个基点。这一利率水平与去年7月份接近。当时1年期央票重启，被看作货币政策由特别宽松向适度宽松的转折，市场利率水平跃升到一个新的台阶。

　　　预计目前收益率短升长降，未来很可能演变为短升长升。虽然历史上也有过收益率短升长降，但都是短期行为。放到较长的时间区间来看，往往短期利率先行上升，而随后长期利率也将上行。建议投资者可以在收益率短升长降的过程中，逐步减持长期债券实现收益，并择机买入收益率已经上升的短期债券。另外，当长债收益率进入上升期时，拥有短债的投资者面临更多的再投资机会。

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