私募：二级市场泡沫破裂的标志性事件是什么？
　　从京沪深部分私募基金了解到，部分私募认为目前A股进入熊市，前期仓位较高的私募基金在近两周的时间里已把仓位降下来，在市场情绪未稳定的情况下，大部分私募基金未来将采取轻仓策略。

　　深圳一位私募基金经理对记者表示，吸取2008年持股不动亏损惨重的教训，在今年4月末A股调整半个月后，5月初他们果断清仓了，此后市场继续大幅下跌，他们在这轮调整中受到的影响相对较小。

　　记者从武当资产管理公司获悉，在4月份该公司的仓位就很轻了，这轮调整中他们旗下的产品受影响较小。数据显示，从4月16日开始大幅调整至5月14日，武当1期和武当2期仅下跌5%，武当3期仅下跌4.2%，该公司其他产品的跌幅也普遍较小。

　　记者还从其他渠道了解到，部分弃公投私的私募基金在这轮调整中也没有受到损失，前华夏红利基金经理孙建冬募集成立的鸿道1期净值还屡创新高，该产品的投资标的可能主要以债券为主。而从孙建冬最近撰写的博客美国科网泡沫破灭的标志性事件及其启示也可以发现，孙建冬对市场仍然保持谨慎态度，他认为在中国，泡沫制造还是遵循高价发行--新股上市上涨--更高价发行的简单链条。因此，二级市场泡沫破灭的标志性事件与确认点就是热门领域新股上市赚钱效应的终结。如果热门领域新股赚钱效应消失，则会形成更低价发行--上市仍没有赚钱效应--更低价发行趋势往下加强的反向链条，形成一层套一层的多杀多的局面。2007年上一波泡沫结束前新股上市最后的晚餐就是中国神华，而二级市场泡沫破灭的标志性事件与确认点就是中国石油的上市与股价下跌。

　　有深圳私募基金经理对记者表示，一旦明确是熊市，投资策略只能是以做反弹为主，即在市场大幅急速下跌后，投资者可参与抢反弹，赚了10%、20%以后，果断卖掉，不要采取长期持股不动的策略。

　　不过也有私募基金经理表示，在市场大幅下跌后，很多价值型股票的投资价值显现无疑，未来他们会逐渐加大对价值型股票的投资。

　　韩志国：希腊只是贝尔斯登
　　上周五，欧洲主权债务危机的恶化再度引发全球市场暴跌。美国三大股指分别下跌了1.51-1.98%，跌幅最大的法国CAC40指数达到了4.59%；原油、铜等大宗商品也全线暴跌，6月份原油价格下跌了3.75%，伦敦铜下跌了3.15%；欧元对美元的比价更是大跌了1.45%，创下了2008年10月以来的新低，离美国金融危机爆发时的1.2330仅一步之遥。这都向世人表明，虽然欧盟已经推出了7500亿欧元的大规模救助计划，但主权债务危机不断恶化的趋势并没有被有效遏制，危机的发展前景仍然令人堪忧。

　　欧洲主权债务危机的三大成因
　　欧洲的主权债务危机并非始自今日，早在美国金融危机爆发前，欧洲就已经出现了主权债务危机的迹象，只不过是由于美国金融危机加速了主权债务危机的暴露与爆发过程，并且造成了今天难以收拾、难以摆脱的严重局面。

　　美国、英国、日本与欧洲的主权债务危机都相当严重，日本的主权债务危机甚至远比欧洲严重，但主权债务危机在欧元区率先爆发，有其特殊的原因与背景。

　　第一，欧元区实行统一的货币政策，这就极大地限制了欧元区各国运用经济政策发展本国经济的空间与能力。财政政策与货币政策是一个主权国家调节经济运行的两个最主要政策工具，松的财政政策往往会伴随紧的货币政策，紧的财政政策也往往会伴随松的货币政策。由于财政政策与货币政策的政策指向与调节机制不同，因此这两种宏观经济政策通过松紧搭配的各种组合就可以有效地对经济运行实施调节，进而达到既定的经济与社会发展目标。在欧元区实施实施统一的货币政策以后，各个国家的宏观经济政策就出现了跛足的现象，再加上各个国家已经不能自己创造货币，因而就只能依靠财政政策来发展经济。由于欧元区自身的先天制度缺陷，整个区域内没有统一的与严格的财政政策框架，因而各个国家都尽可能地把财政政策运用到极致。虽然《稳定与发展公约》规定欧元区国家的财政赤字不得超过本国GDP的3%,主权债务总额不得超过本国GDP的60%，但在实践中，大多数国家都早已突破了这两条警戒线，《稳定与发展公约》的规定早已成为一纸空文。2008年，美国爆发了大规模的金融危机，欧洲各国为了走出衰退泥潭，大都采取了大规模的扩张财政政策来刺激本国经济，这就导致了主权债务风险的快速积累，并且不断演化成了可能危及全球经济发展的主权债务危机。

　　第二，欧元区的各个国家经济发展水平相距甚远，尤其是南欧的几个国家在经济体制与运行方式上都有着与西欧各国特别是德、法两国比较明显的差距。由于只有统一的货币政策而没有与之相适应的财政政策、外贸政策与劳工政策，因而在加入欧元区后，各个国家自身的优势与劣势就逐步明显地表现出来。希腊、葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰等国家既没有特殊的地缘优势，也没有明显的资源优势，更没有领先的创新优势，在这种情况下，欧元区的对外出口在很大程度上就被德、法等强国所垄断，强国的发展优势与弱国的发展劣势就表现得越来越突出。强国带不动弱国，弱国拖延了强国，欧元区的经济发展优势与市场竞争优势不但没能得到体现，却反而呈现出逐步弱化的趋势，使得整个欧元区的经济增长乏力。2010年一季度，美国的GDP同比增长了3.2%，而欧元区GDP的增长还不到0.5%，实施统一货币制度的欧元区的制度劣势与单一货币体系国家的制度优势呈现出了鲜明对比，导致没有发展后劲的欧元区的主权债务危机愈演愈烈。

　　第三，欧元区实施统一的货币政策，但在某些国家经济遇到困难时，欧洲央行却不许对单一国家实施救助，只能靠成员国之间的相互救助，这就使得欧元区内的解困机制与救助机制都极难建立。再加上欧盟与欧元区的决策机制极为复杂，所有的救助行为都需要经过各国议会的一致批准，重大问题决策还要经过所有国家的全民公决并且一致通过才能确定，这就使得在重大危机爆发时欧元区很难作为一个整体迅速做出反应并制定相应对策，这也就很难不贻误时机并导致危机的不断恶化。主权债务危机首先在希腊爆发，固然有希腊在加入欧元区时与高盛合谋造假有关，也固然与希腊自身的经济实力薄弱与过分利用赤字财政来发展经济有关，但为了1100亿欧元的希腊援助基金，欧元区国家已经整整折腾了近半年时间，这就很难不造成危机的进一步显露与更明显的扩大。

　　解决欧洲主权债务危机的四种演绎方式
　　欧洲主权债务危机的不断爆发与持续扩大，不仅威胁着欧元区甚至整个欧洲的稳定，而且也威胁着整个世界经济的复苏进程，并且已经成为世界经济二次探底的最大诱发因素。从更深的角度来说，欧洲主权债务危机已经严重威胁到了欧元区的生存，如果主权债务危机演化到不可收拾的地步并且最后导致欧元区的解体，那就意味着世界经济版图的重新划分，整个世界经济与货币体系也都将面临着重新洗牌。面对这样重大而又严峻的挑战，世界各国都不可能无动于衷，更不可能听之任之，唯一的选择是联手应对危机，尽可能地减少危机所造成的危害，从而引导整个世界经济尽快地走上健康发展的轨道。

　　在我看来，欧洲主权债务危机的解决不可能一帆风顺，更不可能通过7500亿元的一揽子救助措施就能解决，在欧元区走出危机的漫长过程中必然是变数充斥且荆棘坎坷，其危机解决的难度甚至可能超过美国的次贷危机。从目前的情况来看，欧洲从主权债务危机中走出的路径可能有以下四种。

　　第一条路径是欧元区国家甚至整个欧盟国家与国际货币基金组织一起努力，帮助发生主权债务危机的国家走出危机。如果这条道路能够奏效，那是最简捷也危害最轻的路径。这样做的可能性是：1.不救助危机国家会危及自身的经济安全，甚至会导致欧元区的解体，而欧元区的解体将对大多数欧元区国家极为不利。2.在对冲基金大举做空欧元与欧洲股市的情况下，救助行动越迟缓就会导致危机越严重，即使仅有几个国家爆发危机也会形成蝴蝶效应，导致全球金融市场甚至实体经济大幅震荡。欧盟领导人会议与财长会议之所以仓促地推出7500亿欧元的救助方案，就是出于这样的考虑。这样做的不利因素是：1.危机国家的水到底有多深，目前谁也说不清楚。西方舆论中具有代表性的观点是，希腊仅仅是美国次贷危机中的贝尔斯登，西班牙才是雷曼兄弟。由于西班牙是欧元区的第三大经济体，因此如果西班牙的主权债务危机被引爆，那不但7500亿欧元的救助基金远远不够，而且还可能在世界范围内引发第二波金融危机。2.救助行为会遭到援助国与受援国民众的双重反对。从援助国来看，欧元区中实力最强的德国大多数民众反对救助行为，认为勤劳节俭的德国不应该去援助那些不思进取的国家，在德国议会通过了224亿欧元的希腊救助方案后，有关团体立即展开了司法诉讼，力图通过宪法法院来阻止这种救助行为。如果德国再继续扩大救助行为，那么其在国内所承受的压力就会成倍地扩大。从受援国来看，按照国际货币基金组织与欧元区国家的救助条件，受援国必须大规模紧缩财政，这就必须以牺牲民众的利益与经济成长为代价。前一时期希腊的民众抗议活动此起彼伏，就是一个很好的例证。而西班牙去年财政赤字占GDP的比例已经达到了11.2%，失业率已经接近20%，大约有40%的青年处于失业状态，如果财政进一步紧缩，那么失业率就会继续攀升，这是民众很难接受的现实。3.救助资金在很大程度上会打水漂，这就会引发巨大的道德风险与经济风险。救助资金的利率是5%，而西班牙今年一季度的GDP同比增幅只有0.1%，核心通胀率24年来首次转为负值，这些都不可避免地加剧偿债风险。按照希腊的官方数据，今年希腊的经济将有4%的负增长，明年的负增长率为2.6%，这实际上意味着这些危机国家根本就没有偿债能力，这也是欧元区国家在实施援助计划时举棋不定的深层根源。在欧盟推出了大规模的救助方案后，英国立即声明不参予救助行动，这也是救助行为不能得到一致认同的最典型例证。因此，单独通过欧元区与国际货币基金组织来实施救援，其难度之大与时间之长都可能超过想象，这就会给整个世界的经济复苏蒙上长期的厚重阴影，希腊是贝尔斯登。

　　第二条路径是把发生危机的主要国家逐出欧元区或者静等这些国家主动退出欧元区。在希腊主权债务危机爆发后，德国总理默克尔立即提出了把希腊逐出欧元区的设想，但这种设想立即遭到了德国央行行长的反对，也没有得到欧元区其他国家的响应，因为，在欧元区的设计方案与制度安排中，并没有把一个主权国家逐出欧元区的规定与机制。至于让爆发主权债务危机的国家主动退出欧元区，那是根本没有可能的事情。退出欧元区将面临高利率的惩罚，并且将背负巨额的欧元债务，本国货币也将面临大规模贬值的风险，大规模的失业与衰退将接踵而至，经济前景将面临更加灾难性的后果。更为重要的是，按照欧盟章程，退出欧元区就意味着同时退出欧盟，这无疑会使退出欧元区的国家面临灭顶之灾。因此，这条路径虽然不能完全堵死，但实施起来却会困难重重。至少在目前，还看不到这条路径变成现实的可能性。

　　第三条路径是实施大规模的国际救援，或者由各主要国家增持国际货币基金组织的基金份额，再由国际货币基金组织扩大救助规模。这样做的好处是全球各主要国家一致行动，既能大规模扩大救助规模，又能提高整个世界特别是金融市场对救市前景的信心。但这种做法的最大缺陷是，救援资金没有合法与有效的安全保障，而且也不符合国际货币基金组织的相应规定。更为重要的是，美国、英国、日本这些世界主要发达国家也都深陷主权债务危机之中，美国2009年的财政赤字超过1.42万亿美元，相当于美国GDP的11.2%；英国今年的财政赤字占GDP的比重将达到11.4%,相当于希腊的主权债务危机水平；日本2009年的财政赤字占GDP的比例已经达到10.5%，债务总额也已经达到创纪录的871.5万亿日元，相当于GDP的174%，是经合组织中负债率最高的国家。因此，不到万不得已，实施全球性大规模救援的可能性就不会太高。

　　第四条路径是欧元的崩溃与欧元区的解体。欧元区的解体可能有两种方式：一是危机持续地大规模爆发，已经到了救无可救的地步，最后不得不宣布欧元区解体与欧元的消失；二是欧元对美元的比价不断走低，甚至可能会达到1：1甚至更低的程度，在这种情况下，德、法等国就会在经济上蒙受巨大损失，德国就可能率先宣布退出欧元区。由于德国是欧洲与欧元区的第一大经济体，如果德国退出欧元区，那就会对欧元形成致命打击，欧元机制就很难再维持下去，最后就不得不宣布解体。

　　在上述四条路径中，最好的路径是第一条，最差的路径是第四条。需要指出的是，欧元的崩溃与欧元区的解体并不是夸大其词与耸人听闻，而是一种必须防范的可能发生的现实。全球三大评级机构穆迪公司曾发出警告，希腊的主权债务危机具有传染性，将导致英国、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙等国家的金融体系受到冲击；前美联储主席保罗.沃尔克在上周末表示，欧元区可能将崩溃，这是美国权威人士第一次对欧元区的前景做出如此悲观的估计，需要引起整个世界的严重关注。欧洲主权债务危机的主要教训
　　欧洲主权债务危机还在发展与蔓延之中，现在就断定上述四种路径中最后会走哪条路径还为时尚早，但通过对欧洲主权债务危机的形成与发展过程的分析，我们却可以得出一些重要的教训与有益的启示。

　　教训之一是，一个由众多的、经济发展水平相距甚大的国家组成的松散货币体需要格外慎重。欧元区16个国家在实施统一的币制与统一的货币政策的同时，却没有相应的财政政策、外贸政策与劳工政策与之相适应，这本身就会留下重大隐患。财政政策只有在与货币政策搭配使用时才会灵活有效，失去了货币政策的配合，各个主权国家的宏观调节就会失效、失灵、失序，经济发展就很难不遭遇困境。反之，没有统一的与严格的财政框架制约，统一的货币政策也不可能维系长久，货币政策也会面临整体无序的重重困难。而一旦欧元区实施了统一的财政政策、外贸政策与劳工政策，那就意味着各个国家经济主权的彻底丧失，这又是欧元区参与各国所不愿意见到的。在这次席卷全球的主权债务危机中，美国、英国与日本的负债率并不比已经爆发危机的国家好到哪里去，但由于在这些国家中有独立的货币机制与货币体系，货币政策与财政政策的有机配合可以在一定程度上缓解主权债务危机，再加上以国家信用作后盾的强大担保体系的存在，因此在这些国家中主权债务危机并没有爆发，国际评级机构也不敢轻易调低这些国家主权债务的等级水平。因此，由多个国家实施统一的币制与货币政策弊端重重，很可能不是全球区域经济与社会发展的最好路径选择。

　　教训之二是，制度设计不能只想到好的一面，还要充分估计到坏的一面，在整个制度设计的总体考虑中，反危机机制应当提高到特殊的重要地位。欧元区的主权债务危机与美国的次贷危机虽然有不同的发生原因与演进机制，但这两次引发全球金融动荡的重大危机却有一个共同的特点：在制度设计上缺乏应有的与必要的反危机机制。美国的次贷产品在设计上只考虑房价涨而不考虑房价跌，因此一旦房价出现下跌并且出现比较长时间与比较大幅度的下跌，次贷产品的设计者与持有者就束手无策，只能眼睁睁地看着次贷产品的贬值甚至最后到了无人接手的地步，以至于最后酿成世界范围内的金融危机。欧盟与欧洲央行在欧元的制度设计上，所犯的错误与美国的次贷产品一模一样：只想到欧元区与参加欧元区的各个国家的经济会不断成长而不会出现衰退，更不可能出现欧元区内的主权债务危机，因此欧元在制度设计时根本就没有反危机机制，更没有欧元区国家的退出条件与退出机制。正是由于这些与生俱来的制度缺陷，使得欧元区国家在危机没有到来时表现得一片繁荣，欧元的汇率也节节攀升；而一旦这些致命缺陷得以暴露，就很难找到相应的弥补措施并且会迅速成为国际投机资金的主要攻击目标，从而导致汇率水平的迭创新低。

　　教训之三是，赤字财政政策的实施必须把握好相应的度。虽然赤字财政是世界主要国家发展经济所共同使用的经济政策，但要注意量的积累所引起的质的转变，特别是在国际经济环境动荡不定的大背景下，财政赤字的持续攀升必须引起警惕。同时，在持有国外主权债务与企业债务的问题上，也必须进行认真的甄别，如果欧元对美元的比价跌至1：1以下或者欧元区解体，那么持有欧元的国家就会面临大规模的财产损失。同样，如果持有欧元区国家特别是主权债务危机爆发国家的企业债，那也会面临同样的风险。德国这次不得不出手救援希腊，在一定程度上也是出于这一原因。德国商业银行与其它金融机构持有大量的希腊主权债券，希腊与高盛合谋进行的货币调期也大部分卖给了德国，德国的金融机构与企业还持有大量的希腊企业债，如果德国不出手救援希腊，那么德国本身就会面临巨大的经济损失。也正是由于这个原因，救援行动才不得不逆民意而为之，从这个意义上说，救助行为并不是因为具有高尚的情操，救希腊本身也是在救自己。