对前两季毛利率上升的解读：毛利率由10％上升到16％，其中约4％是源于会计政策的调整，约2％源于经营业绩的好转。以前，在存货出售后，是把原计提的存货跌价准备转回当期；而从2009 年第4 季度开始，该金额不再转回，而是直接冲减营业成本，从而带来了毛利率的上升。1 季度3.1 亿的存货跌价计提主要是因为存货的上升，并非刻意隐藏利润。前两季主要由于手机消费升级使得公司的实际毛利率上升到12％，毛利率提升的空间还很大。
运营商的竞争将带来毛利率的进一步上升：三大运营商之间的用户争夺大战在下半年将真正开始，这将进一步提高天音控股（000829）的毛利率。首先，随着电信和联通资费补贴的社会渠道化，再加上移动TD 手机种类和销售数量的增加，天音控股的毛利率将会上升；因为运营商给用户资费补贴，可以看作是运营商在帮渠道商做促销，渠道商可以大大降低销售折扣并加快存货周转速度。其次，在3G 时代，不同的机型对应的是三种不同制式的网络；卖出一个手机的同时，渠道商就为一个运营商争取到了一个客户。这从根本上提升了手机销售渠道的地位，渠道商因此将会从中移动获得手机销售补贴。再有，三种不同3G 制式的竞争还将提升渠道商相对手机厂商的议价能力，从而进一步提升渠道商的毛利率。
风险分析：一是运营商资费补贴的社会渠道化晚于我们的预期；二是中移动对TD 手机的推动力度和对渠道的补贴力度低于预期；三是经济复苏出现反复。
“隐藏”的利润将很快释放：由于存货增加37％，2010 年1 季度多计提了约8400 万，“隐藏”了近5 分钱的利润。多计提的部分，早晚会 “还”回来，回补冲减营业成本的金额总有一天会上升。假如存货不再继续增加的话，第2 季度的毛利率还将上升，并释放出5 分钱的利润，而且以后每个季度都是如此。
盈利预测、估值和投资评级：即便不考虑因运营商竞争而带来的毛利率上升，假设毛利率就这样不变，我们看到天音控股也能完成我们之前预期的2010 年0.57 元的EPS。毛利率每提升1 个百分点，2010 年EPS 将上升0.14元。考虑到运营商竞争态势的不确定性，我们暂不调整公司的盈利预测和估值，只是把公司的投资评级从“买入-B”上调到“买入-A”。
机构来源：安信证券
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