汇改以后，人民币升值空间并不大

　　【财新网】（专栏作家 沈建光）中国在汇率制度调整方面，无需谈升值而色变，怀有强烈的“浮动恐惧”。即使短期来看，人民币确实面临升值压力，但人民币汇率改革的时机已经成熟，我们判断汇改以后，人民币升值的空间并不大。目前不应纠结于人民币汇率是否处在合理水平等问题，而应更注重参考一篮子货币，短期通过将人民币与一篮子货币挂钩来稳定市场预期，中长期则增加汇率灵活性从而建立浮动的汇率制度。

　　关于人民币汇率问题的讨论，始终存在四个误区。

　　误区一：把找寻人民币的合理价值当作汇率问题的关键

　　人民币在自由市场中的价格究竟应是多少，对此的讨论此起彼伏，却从未达到共识：人民币低估的声音不绝于耳。2005年汇改之初，瑞士银行安德森将人民币价值被低估的幅度定为20％；哈佛大学经济学教授弗兰克尔的估计是接近40％；但由于各人选择的基本评估方法不同，所得到的结果便出现很大差别。

　　同样也有部分学者运用不同汇率模型，证明人民币价值不存在被低估的情况。高盛在2010年3月16日的月评中得出了“金砖四国货币都已高于其合理价值”的实证结论。

　　故而围绕着人民币是否被低估，其合理范围究竟是多少的讨论看似永无止境；而国际货币基金组织报告指出，如果仅对检验人民币真实价值的模型进行细小改变，评估结果的差异就可高达40个百分点，加上这一问题的判断和争论常常带有强烈的政治色彩，上述原因均使得关于人民币高估抑或低估的争辩意义不大。

　　误区二：以对美元双边汇率判断人民币是否升值

　　在货币多元化的国际经济体系中，“名义有效汇率”（NEER）以及在名义有效汇率的基础上，除去价格指数的影响而得到“实际有效汇率”（REER），可以更为全面地观察某种货币的总体情况，该货币在国际贸易和金融竞争中的地位。中国从2005年7月实行有管理的浮动汇率制度，到金融危机时人民币暂停自由浮动的三年内，观察有效汇率、对美双边汇率与出口贸易、出口结构调整、贸易平衡之间的关系，不难发现，放开汇率管制下，有效汇率与之相关性更强，更能体现人民币的整体水平，人民币是否升值，应重视一篮子货币的情况，而非对美元的双边汇率。

　　自2005年7月起的三年间，人民币对美元持续升值并没有带来有效汇率的大幅提高，人民币的实际有效汇率与名义有效汇率均保持在比较稳定的水平。究其原因，主要是由于美元在全球外汇市场上大幅贬值，人民币兑美元的升值幅度与其他一些主要货币兑美元的升幅大致相当，抵消了对美汇率升值的影响。金融危机以来，人民币停止浮动，带来了人民币汇率稳定的假象，对美双边汇率持续保持在6.83水平，但却带来了有效汇率的近几年最高升值速度。经济的疲弱，使得对美元汇率稳定而引发的风险在积聚。

　　误区三：对美双边汇率升值会导致出口下滑

　　2005年7月-2008年7月的三年时间里，人民币对美元升值幅度为15.7%，中国出口一直保持较高增速，高新技术产品的出口平均增速达到29.1%，而鞋类、玩具类产品出口同样没有受到对美汇率升值的影响，平均出口增长速度分别高达17.4%和11.1%。相反，2008年8月至今，人民币对美元加权平均汇率始终稳定在6.83左右的水平，但大部分商品的出口却由于金融危机的到来、进口国的经济衰退而出现大幅下滑。

　　直至2010年1月份左右，伴随着全球经济的复苏，部分商品的出口增速才重现较快增长。故可以推断，人民币对美元升值会导致出口下滑的普遍忧虑是多余的，经验数据显示两者不具有明显的相关性，而出口量的增减与进口国的经济形势及实际有效汇率关联似乎更为密切。

　　误区四：固定汇率优于浮动汇率

　　中国曾享有过固定汇率制度带来的好处，例如固定汇率可以用做防范通胀水平的间接目标，且能帮助尚缺乏风险防范经验的中国央行、企业及个人规避不断变化的国际环境带来的金融风险。然而，对于开放的中国经济来讲，如若因此认为固定汇率制度优于浮动汇率制度则是一个误区。首先，与美元挂钩的固定汇率制度，并不利于抵御国际外汇市场美元强烈波动带来的冲击，同时，从亚洲金融危机的经验可见，出口严重受挫时，为保持固定汇率，中国将不得不采用出口退税政策，从而增加了财政负担。

　　另外，由于存在“不可能三角”理论，即资本自由流动、货币政策的独立性与汇率的稳定性三者不能同时实现，故而，在资本管制逐步放开的中国，若实行固定汇率，则中央银行必须放弃货币政策的自主权。目前中国财政赤字迅速增长、政府负债已经使得财政政策没有太大空间，故而逐步成熟的货币政策对于中国经济和金融发展至关重要。伴随着近期人民币升值压力增强，采用浮动的汇率政策才是决策层明智的选择。

　　即使短期来看，人民币确实面临升值压力，但我们判断人民币升值的空间并不大，原因主要有以下几点：

　　贸易顺差将有所降低

　　根据海关总署最新公布的数据来看，4月中国进出口值2381.6亿美元，增长39.4%。其中出口1199.2亿美元，增长30.5%，比上月加快6.3个百分点；进口1182.4亿美元，增长49.7%。贸易收支余额虽从3月逆差转为顺差，达到16.8亿美元，但贸易顺差仍明显低于去年同期水平，下降了87%。

　　实际上，如果剔除加工贸易的影响，中国早在2009年已经显现贸易逆差。强劲的国内需求和持续外需疲弱是贸易顺差降低的原因，而这种经济增长方式的逐步改变，将使得今后贸易顺差逐步回落，有利于减轻人民币升值的压力，也为央行货币政策的执行带来更多弹性空间。

　　资产价格投机空间面临打压

　　伴随着中国政府史无前例的房地产调控政策，在“新国十条”、“京十二条”等中央和地方政府严厉的房地产措施打压下，中国的房地产投机需求得到抑制，房地产价格面临较大下幅空间。中国政府可以通过控制银行放贷、引导资金流向，适时出台打压政策，抑制资产泡沫无限扩大，中国完全可以避免重蹈类似日本的房地产泡沫破灭而产生经济严重衰退的覆辙。

　　同时，严厉的地产行业调控政策措施已经严重影响国内外投资者对于资产投资逐利的信心，中国股市相继亦出现较大跌幅。面对中国资产泡沫的破灭，外国投机者对中国资产的投机性也将大不如前，即使人民币采用浮动汇率制度，也不会对人民币升值造成进一步压力。

　　货币政策宽松甚于美国

　　中国虽然未实行数量化放松货币政策，但实质上， 货币政策宽松甚于美国。虽然中国的GDP规模只有美国的三分之一左右，但基础货币总量和广义货币存量都已经超过美国。2009年，中国政府实行了相当宽松的货币政策，全年新增贷款达9.59万亿，广义货币增速全年平均达26.5%。宽松的货币政策推升通胀，加上较低的利率水平，都会抑制汇改后的人民币升值压力。

　　美元强势有助于缩小对美元升值空间

　　我们早在2009年3月美国采取“量化宽松”的货币政策、美元出现短期贬值时就提出，从中期来看，美元兑欧元可能升值。而事实证明恰恰如此，目前美元已经对欧元升值30%，伴随着美国经常账户逆差持续改善、美国国内经济的复苏、欧元区国家的主权债务危机升级，我们判断美元的走势仍然强劲。故而，人民币对欧元已走强，汇改后人民币对美元升值空间已经不大。

　　总之，人民币汇率改革时机已经成熟，即使改为浮动汇率制度后，人民币也不会大幅升值。目前不应纠结于人民币汇率是否处在合理水平等问题，而应更注重参考一篮子货币，短期通过将人民币与一篮子货币挂钩来稳定市场预期，中长期则增加汇率灵活性从而建立浮动的汇率制度。

　　作者为瑞穗证券亚洲公司大中华区首席经济学家

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