2010年5月6日,我们去江西南昌调研了洪城水业（600461）股份有限公司,参观了公司的青云自来水厂,并与公司董秘康乐平先生、证代杨涛先生,就公司经营状况和未来发展规划进行了深入交流。

　　2010年4月15和30日,公司分别发布非公开发行股票预案及其补充公告。公司拟向不超过10名投资者定向增发8000万股票,发行价格不低于14.13元/股。公司本次非公开发行募集资金全部用于收购公司控股股东水业集团所持有的南昌供水有限责任公司、江西洪城水业环保有限公司以及南昌市朝阳污水处理环保有限责任公司的全部股权。

　　2.我们的分析与判断

　　市场上部分投资者质疑本次定向增发收购的资产质量,认为资产注入并不能加快公司的发展、不能提升公司的竞争力、不能增强公司盈利能力。我们认为本次定向增发将给公司带来发展新契机,将给投资者带来新机会,主要是基于以下分析:

　　(1)收购供水公司减少与控股股东的关联交易,直接受益水价上涨。

　　公司2004年上市时采取了“厂网分开”的改制模式,仅仅将制水相关资产进入了上市公司。本次定向增发完成后,公司将整合控股股东供水管网资产,实现自来水业务“厂网合一”的经营模式。

　　供水公司在本次定向增发前是水业集团的全资子公司,而水业集团也是公司的控股股东,供水公司成为公司的关联法人,公司与供水公司之间的自来水供销存在关联交易。通过本次定向发行股票收购水业集团持有供水公司的100％股权,将其变为公司全资子公司,这将消除公司与供水公司此前存在的关联交易,增强公司的独立性,进一步完善公司治理机制。

　　公司在本次定向增发前的售水对象为供水公司,并不直接面对终端用水客户,售水价格按照与供水公司签订的《自来水供销合同》一直维持在0.55元/吨,并不直接受益于终端客户自来水价格的上涨。2009年9月1日,南昌市自来水价格进行了调整,自来水综合平均销售价格从1.03元/吨调整为1.33元/吨,上调幅度为29.13％。提高水价将增加供水公司收入,但并不影响公司的主营业务成本及三项费用,仅需增加缴纳增值税及少量营业税、城建税等税金,水价的上调将大幅提升供水公司的盈利能力。

　　南昌市自来水价格还有上调空间。目前南昌市自来水价格(含污水处理费)在全国省会城市中排名第23位,仍属偏低,在适度考虑居民承受能力的前提下仍具备一定的调整空间,以缓解南昌市供水管网维护和更新压力较大的矛盾。我们相信随着未来水价形成机制的进一步理顺,供水公司盈利持续、稳定增长将得到有效保障。

　　公司4月30日的《盈利预测报告》公告:预测2010年供水公司归属上市公司母公司净利润为2673万元,制水公司(原公司)归属上市公司母公司净利润为2117万元,公司合并的自来水收入为4790万元,按照定向增发后公司总股本为2.2亿股计算,公司自来水资产的每股收益为0.218元。我们认为公司的盈利预测报告结果偏于保守,按照我们的测算,公司2010-2011年自来水资产的每股收益为0.24元、0.27元。

　　(2)收购环保公司统一管理跨地区县级污水处理厂,大幅提升公司业绩。

　　环保公司以TOT(移交-运营-移交)方式,取得了江西全省77个县(市)78家污水处理厂特许经营权,特许经营权期限为30年,总概算投资 22.604亿元,预计最终出让价格为25亿元左右,一期污水处理能力99.8万吨/日,总设计处理能力150.6万吨/日,截止 2010年3月31日,已移交14家,日污水处理能力22.25万吨。我们看好环保公司的发展前景,主要基于以下原因:

　　政府支持力度大。江西省县(市)污水处理设施的建设运营是江西省重大生态环保工程。2009年12月12日,国务院正式批复《鄱阳湖生态经济区规划》,这标志着鄱阳湖生态经济区建设上升至国家战略。建设江西省77个县(市)污水处理设施,是江西省委、省政府作出的重大决策部署,是贯彻落实“生态立省、绿色发展”战略,推进鄱阳湖生态经济区建设的重大举措。

　　业绩将高速增长。环保公司运营受让污水处理厂的基准年净资产收益率为8％(税后),净资产按县市污水处理厂特许经营权出让价格的30％计算。根据环保公司与各县(市)签订的协议,环保公司污水处理收费以各家污水处理厂设计能力为基准,超过或低于该基准数额的按超进水费和欠进水费(按实际计算)支付。由于污水处理厂没有完全交割完,公司4月30日的《盈利预测报告》并没有公告环保公司2010年的收益。根据我们的测算,环保公司收购的78个污水处理厂正式投入运营后,将至少有6000万的净利润,按照定向增发后公司总股本为2.2亿股计算,环保公司的每股收益将达到0.273元。我们预计环保公司的78个污水处理厂在今年上半年将全部完成资产交割,2010-2011年的产能利用率将达到45％和95％,对应的每股收益分别为0.123元和0.259元。

　　统一管理跨区域县级污水处理厂,为公司污水业务异地扩张积累经验。我国污水处理行业的高速发展始于本世纪初,目前国内大中城市的污水处理市场已经接近饱和,未来行业竞争将转向中小城市以及县级城镇。中小城镇的污水处理厂规模一般比较小,其技术选择和管理运营难于大型污水处理厂。环保公司统一管理78个县级污水处理厂,可以积累丰富的小型污水处理厂管理经验。但是我们应该看到收购这些污水处理厂对公司既是一个机遇,也是一个挑战。

　　(3)行业未来发展前景广阔,公司业绩增长值得期待。

　　公司经营的污水处理业务属于环保行业,环保行业的发展前景广阔。据悉我国2010年环保行业产值将超过1万亿,到2015年将达到GDP的7％-8％,到2020年环保将成为国民经济的支柱产业。我们认为环保行业是国家重点支持的战略新兴产业,是投资者可以长期看好的朝阳板块。

　　目前我国还有约25％的城市和近80％的县城未建污水处理厂,而“十一五”规划要求到2010年底全国地级城市平均污水处理率达到70％,省会城市平均达到80％。我国部分城镇的污水处理厂产能利用率严重不足,进出水厂水质不达标问题严峻。我们认为,生活污水处理率和污水处理价格的增长空间还很大。

　　3.投资建议

　　我们预测公司2010-2011年的营业收入分别为8.1亿、11.8亿元,每股收益分别为0.37元、0.56元,对应动态市盈率分别为44X、29X。虽然公司目前的内生性增长价值已经反映在股价之中,但是公司的定向增发募投项目有望带来超预期的业绩增长和股东回报率。主要风险是公司收购78个污水处理厂资产存在不确定性。我们认为公司利用本次定向增发募集资金,收购控股股东水业集团拥有的供水管网和污水处理等优质资产,将拓宽公司业务范围、完善产业链、提升盈利能力,首次给予公司“推荐”投资评级。

　　机构来源：银河证券