投资要点

　　● 2009年公司基本面谷底逆转态势形成，各项财务指标显示向好。

　　● 动物疫苗业务进入了超常发展期，业绩贡献迅速上升。

　　● 油脂原料瓶颈有望消除，生物柴油酝酿突破。

　　● 预计公司2010～2012年每股收益分别为0.64元、1.05元、1.75元，维持未来六个月内“跑赢大市”评级。

　　● 最大风险来自疫苗经营管理不善、饲料成本大涨。

　　经营状况如期改善

　　天邦股份（002124）(002124)2009年营业收入、归属于母公司股东的净利润分别同比下降7.84％、40.52％，但综合毛利、营业利润反而分别增长16.71％、11.34％。年内来自非经常性损益——工厂搬迁的政府补偿减少，核心主业却扭亏为盈，对收益的贡献大幅度上升，实现了扣除非经常性损益后的净利润大增167％。公司主业脱离谷底、逆转向好的这一态势，符合我们预期。

　　上市两三年来，饲料业务虽仍为公司第一主业（2009年收入占比63％），但地位已明显下降，与之相对的是油脂和生物制品的收入比重持续上升，且综合毛利的增长主要来自于此，尤其生物制品更贡献了毛利增量的60％。三大主业饲料、油脂、生物制品的毛利率均呈升势，其中生物制品是最大的亮点。

　　动物疫苗超常发展

　　动物疫苗业务是公司正在大力发展的战略重点，在收购从事动物疫苗等生物制品业务的成都天邦后，后者的潜在能量开始释放，当年单项收入、净利润分别同比增长133％、484％。虽然积极争取的两个（禽流感、猪蓝耳病）特种疫苗的许可证仍需等待，且公司年内曾努力与美国UBI公司建立战略合作关系却无果而终，但这些无碍于其既有的发展进程。

　　正如年报所指出，公司要通过多种手段研发具有国际领先水平的新产品，对成都天邦再做资源整合，打造具有国际竞争力的生物制品企业。我们认为，在这远大目标的背后，实施对外战略合作的努力仍会继续。预计今明两年，以成都天邦为平台的市场扩张进程还将延续，其业务（猪瘟、猪胃肠、新城疫、鸭浆膜炎等疫苗）总规模能够持续倍增，且毛利率能维持在目前水平。一旦特种疫苗也能顺利获批经营，则业绩增势将更迅猛。

　　生物柴油酝酿突破

　　由湖南金德意担纲的油脂加工业务，将成为又一大亮点。国内“地沟油”回流餐桌的现象，重新引起了包括各级政府在内的社会各界极大忧虑与关注，随着加强管制及有序疏导餐厅废弃物工作的开展，作为典型的餐饮废油处理、加工企业，湖南金德意正迎来新的机遇，其以往在原料供应量上的瓶颈有望消除，在湖南总部及其下属的另三个企业将能“吃得饱”，总产销率将上升，而以其2009年4.4万吨的销量来看，综合产销率仅为46％。如果这次整肃得力，且与政府合作顺利，金德意的经营状况也将十分乐观。

　　生物柴油产品线是湖南金德意于现有饲料营养油之外的新布局和重点，目前产能超过2万吨，是国内最大的生物柴油企业。根据湖南林科院2006年的《生物柴油可行性研究报告》，地沟油制生物柴油的平均成本4800元/吨，据此可得毛利为1200元/吨左右，则仅生物柴油一项，金德意便能实现年利润2500万元左右，相当于毛利率20％，高于现有的油脂产品近4个百分点。我们预计，在国内推进食品安全、低碳经济力度空前的形势下，公司会不失时机地发展生物柴油业务，金德意业绩前景值得期待。

　　盈利预测与评级

　　总的来看，疫苗将是天邦业绩增长的最大源泉，且明年便可成为利润的第一支柱。公司在将疫苗业务拉入正轨后，将会展开更大的营销攻势，进而实现业务规模三年90％的复合增长率，同时令毛利率基本保持不降。湖南金德意也将实现较快增长，且因生物柴油的量产而令毛利率一路上升。至于饲料的产销量预计将温和上升，随后便维持中低速增长，但因竞争激烈，毛利率恐难稳在现有的较高水平，其他业务则基本维持现状。

　　我们初步预计公司2010～2012年每股收益为0.64元、1.05元、1.75元。基于良好成长性，维持“跑赢大市”的评级，建议适时买入并持有。

　　机构来源：上海证券