刘煜辉：中国资产泡沫向纵深挺进
　　央行最近的会议可能让经济学家失望了。央行强调提高金融支持经济发展的可持续性，维护金融体系健康稳定运行。从央行报告解读出的信息表明，央行更担心的是经济复苏出现反复，要防止经济的二次探底。
　　基于这样的基调，近期不应再对货币紧缩抑制地产投机抱太大的希望，反而是市场为此注入了兴奋剂。京沪的楼市再现恐慌性买盘放量，一线城市的房价出现快升。
　　全社会固定资产投资信心将会因为高房价而得以维持。国家新批准了数条高速铁路工程，大中城市轨道交通建设热情正达到无以复加的地步：江苏一下子要上11条城铁，重庆提出万亿投资规划，而湖北高达12万亿的投资规划更是堪称宏伟。
　　中国的资产泡沫开始向纵深挺进了。市场预期着央行会越来越朝着他们所期望的方向前进--人民币兑美元的名义汇率的升值。普遍的理论是建立在以下这一平衡式的基础上的--实际汇率的升值=名义汇率的调整+通胀的内外差异。这里所讲的是真实的通胀水平，当然也包括更广泛的资产泡沫。
　　从理论上讲，一国实际汇率的上升，要么通过名义汇率的升值来做平等式，如果没有从名义汇率上反映出来，它必定会表现为国内通胀的上升。而国内非贸易部门--如房地产、服务业等价格的大幅上涨，则是这种通胀表现的常态。这便是国际经济学著名的巴拉萨-萨缪尔森效应。
　　当下的中国正处于资产泡沫水深火热之中。要回归以上的平衡式，未来政策有了两个可能的选项：一是通过名义汇率调整(更准确地讲就是人民币兑美元的升值)来给国内的资产泡沫降温；二是处理平衡式的左边，去掉实际汇率升值的势，通俗地讲，就是经济减速。这是自然的理论推演。
　　减速意味着信贷需要严格地紧缩，长期利率要上抬以抑制投资的冲动，经济要忍受结构调整的阵痛期。对于习惯了保增长作为首要目标的政策决策者来说，这样的选项或比登天还难。所谓的中国必须要保持相对高的增长速度，才能保证就业的增长，经常被用作拒绝经济减速的理由。
　　经济学家们不可能替代决策者来决策，我们所做的只能是猜想决策者最可能的行事方式。所有的迹象表明，政策选项迟早会被抬出来的，但理论上的名义汇率和通胀之间的跷跷板效应却未必能如愿，我们更愿意相信这一政策目标的反面：即资产泡沫的进一步升级而至最终破裂。
　　经济学家不能不求甚解地看待巴萨。实际上，巴萨的跷跷板效应能否见效，取决于当名义汇率升值以后，该经济体的既有结构是否足以支持贸易部门的资源如愿地向非贸易部门转移。
　　当下市场配置资源的机制在中国是缺失的。金融、主体运输(从公路网到铁路运输、从航空到远洋运输等)、电信、电力、传媒等，受到垄断力量的控制，私人资本无法涉足或集聚。实际情况可能还远不于此，当下国有部门依托着反危机政策所凝聚的要素资源和资本的空前优势，大肆进入第二产业中攻城略地。
　　可以想见，汇率升值而致贸易部门挤出来的资金，将会只有两个去向：一是短时间内大量涌入虚拟，资产泡沫再进一步做大；二是向外走，这取决于外部经济和资产价格吸引力的增强和挣脱资本管制的成本大小。不管怎样，最终结果都是一样的，泡沫的破灭。
　　破灭的道路有两条：一是现在就破灭；二是在破灭之前继续疯狂一把。选择现在回归理性(经济主动地减速)，我们将会看到比现实更为美好的未来；再疯狂一把，我们的代价将是十年以上的衰退。
　　对于市场上那些嗜血如命的境内外投行和金融资本大鳄来讲，是多么渴望在中国如火如荼的资产泡沫上再淋上一瓢汇率升值的油，然后从疲惫的中国经济身上榨干最后一点精华再离开。

　　金岩石：年报季报均超预期 股市还在犹豫什么？
　　三月最后一周的股市人气很旺，久违的量价齐升再现，四月股市能否持续上涨？要看货币政策的基调会不会改变。股市涨跌的驱动力有三个层面：基本面，资金面和情绪面，可以形象地比喻为股市的三驾马车。在中国，驾车的驭手是政府的政策，货币政策和财政政策就像驭手的缰绳和鞭子一样，驾驭着股市的三驾马车。
　　众所周知，中国的经济增长有三驾马车：投资，出口和消费。股票市场的三驾马车与经济增长的三驾马车遥相呼应，构成了市场经济的传动机制，酝酿着社会的创业激情与财富梦想。在当前股市的三驾马车之中，经济复苏带动上市公司的业绩增长，基本面驱动的业绩增长马车领跑，引领股市震荡上行；情绪面的马车犹犹豫豫，跟着业绩增长的马车渐趋乐观；但是资金面的马车已被驭手的缰绳拉紧。由此判断，四月乃至于第二季度，股市的基本走势依然是震荡上行。从业绩增长看，年报业绩已经证实了超预期，一季报也会超预期，预期中的二季报也将超预期，股市还在犹豫什么呢？
　　政策基调的调整是不会考虑股市情绪的，因为股票市场是小众社区，宏观经济是大众社会，小众服从大众，这是天经地义的道理。宏观经济已经开始复苏，但一季度的增长显示了过热的迹象，预计增长速度将在11.5%左右，远高于此前10%左右的预期。如果继续上冲，四月份的增长速度冲上12%，政策基调就不得不调整，央行将会启动加息，加息，再加息。加息一次已在股市预期之中，若加息二三次，资金面趋紧，情绪面变冷，就会抵消业绩增长的动能。
　　为什么经济增长速度上冲12%政策就可能变调？据我观察，政策基调有四档：扩张-宽松-稳健-紧缩，增长速度和政策基调相互作用，呈非对称性的互动。在现阶段，增长速度8%以下，政策基调以扩张为主；增长速度8-10%区间，政策基调以宽松为主；增长速度10-12%区间，政策基调以稳健为主；增长速度达12%以上，政策基调以紧缩为主。这个量比关系不是绝对的，但在某个特定发展阶段具有相对的参照性，由此判断，尽管政府不断强调适度宽松的货币政策不变，事实上操作上已在微调，等待着刺激政策的效用递减，所以四月份增长是否减速就成为政策基调调整的关键了。结论是：宏观经济已有过热的迹象，政策基调已开始微调，股市的三驾马车只有一匹马在跑，驭手收鞭拉缰，所以上涨空间有限。
　　在震荡上行之中，有限的上涨空间将在哪里受阻？去年八月，股市冲高回落，在沪指3478点止步回调，此后八个月了，震荡区间逐渐缩窄，已经站稳了沪指三千。在第二季度，股市将反复冲击3400点，直到一股外在的力量让股市一举突破3478点魔咒。过去数年，从沪指三千不是梦开始，我的两次误判都发生在怪异的2007年，一次是年底的沪指八千点，另一次是年初的沪指3100点的魔咒。此番再谈魔咒还可能出错，所以仅供参考。
　　股市魔咒的理论依据是金融学的群体心理锚定假说，当某个数字构成市场关注焦点之时，这个数字会像锚一样锁定场内的群体行为，需要外力的助推才能破除市场的锚定。经济发展的大趋势是可以预测的，测不准不等于不可测，经济复苏和中国崛起已是不容怀疑的大趋势了，沪指三千将被历史证明是中国经济崛起的基石之一！

　　叶檀：半年内别指望美国加息
　　4月6日，澳大利亚央行再次加息，将隔夜拆款利率上调25基点至4.25%，并暗示未来会进一步加息，直至经济恢复正常。这是澳大利亚自去年10月以来的第五次加息，利率升至14个月最高位。
　　美国短期内会加息吗？恐怕不会。与印度和澳大利亚不同，印度通胀压力上升主要是旱灾导致的食品价格上升，而澳大利亚通胀压力则是货币过度发行导致资产品价格上升的结果。从美国的主要数据看，内需不振，CPI较低，2月份CPI同比上升2.1%，环比零增长，加息压力不大。
　　最近美国公布的经济数据好转。美国劳工部公布的数据显示，今年3月份美国非农业部门就业岗位增加16.2万个，是近3年来最好表现。失业率则和上月持平，仍保持在9.7%的高位。随着美股的上升，国际黄金现货与原油期货等价格飙升。但上述数据不足以说明美国已经走出衰退阴影进入彻底的复苏通道。
　　自2007年12月美国进入本轮经济衰退以来，美国总共约有850万人失去工作，这也是自二战以来美国历次经济衰退中失业人数最多的一次。经济学家警告说，尽管最近两个月美国失业率都低于10%，但由于美国经济复苏尚不稳固，失业率在短期内还会居高不下。奥巴马政府也认为，今年年底前美国失业率将一直保持在9.8%左右的高位。按照美联储的模型，就业低下的复苏说明通胀压力不大，没有加息的动力。
　　另一方面，美国的金融业仍在低位徘徊。以美国的标普指数为例，2007年2月高达414.84点，到2007年6月29日，微跌至386.81点；此后直线下挫，到2009年3月6日，大跌到49.57点；而后在强大的货币刺激作用下缓慢上升，到今年4月5日，上升到152.65点。表面看来上升幅度极大，但与2006年、2007年的指数相比，已遭腰斩，金融指数低位徘徊，说明美国的金融活力尚未恢复，这也是美联储不可能加息的另一个理由。
　　虽然原油等期货价格上涨，只要美国的金融业、就业等没有复苏，美联储就不可能加息，充其量，退出金融危机发生后的应急举措。不仅美国，被主权债务危机所困、被制造业衰退所困的欧洲与日本都不可能在短期内加息。本周，金融市场将迎来包括美国、欧洲、日本在内的全球多家央行会议，尤其是美联储的两次重大事件--周一晚间对窗口贴现率的评估例会和周二的3月会议纪要。不出意外的话，美联储将继续暗示美元在较长时间内保持低利率。
　　由于缺乏独立的货币政策，中国央行被架在火上烤。国外面临汇率上升压力，国内面临通胀压力。3月份，中国物流与采购联合会编纂的官方非制造业采购经理人指数跳升至5个月高点58.4，虽然2月份指数因为春节原因仅为46.4，是2009年2月以来首次跌落景气荣枯分水岭50关卡，但过去5个月PMI持续高于55%，2007年经济热度重现，显示经济热度仍高。主要反映中小企业情况的汇丰中国制造业PMI3月份上升至调查历史第3高位57.0，说明中国制造业的经营状况明显向好，而就2010年第1季度整体而言，制造业增长明显，季度增幅居2004年4月开始调查以来之首。关键是，企业购进价格上升，说明企业面临的价格上涨压力正在增加。
　　由于美国政府推迟发布原定于4月15日公布的主要贸易对象国际经济和汇率政策情况报告，使得中国汇率的压力延后了两三个月，美国还表彰了中国去年拉动全球经济的贡献，这并不意味着中国汇率压力减小，而意味着美国希望获得中国在其他方面与美国的合作。
　　如果汇率暂不上升，意味着通胀压力还会进一步加大。由于去年货币发行量极大，中国经济的热度急剧增加，而目前各地疯狂的投资热潮将加剧通胀压力。从目前情况可以看出，中国不会通过货币解决问题，而会通过内部结构的调整缓解压力。去年政府正在进行的提高最低工资制、提高离退休人员工资、税制改革等举措，说明政府不惜以较高的通胀为代价，换取内部经济结构的改良。
　　内部结构是否能够好转是后话，对于资产品价格而言，则意味着会有进一步上升的空间。如果政府进行严厉打压，泡沫就会通过其他方式，如新股发行加快、批量制造富翁、二三线城市房价上升、房地产小户型投机者增加、基建工程增加等，一一展现在我们眼前。

　　高善文：预计二三季度各加息一次 短期看好五板块
　　国家统计局公布的1月-2月数据显示，在出口强劲增长背景下，年初以来中国经济恢复的动量出现了一定的加速，但环比意义上来看消费增长开始放缓，投资情况也弱于预期，房屋新开工面积增长明显回落。私人部门投资需求恢复尚不显著，中国经济内需的恢复情况有待进一步观察。
　　站在短期角度考量通胀压力，2月CPI同比上涨2.7%，高出市场预期。从结构上看，食品价格是CPI超预期的主要原因，这主要来自于春节因素的扰动。随着春节冲击的结束，3月CPI将略有回落，我们预计当月同比在2.6%左右。同时，虽然近期在通货膨胀领域出现了一些新的背景和信息，引起市场的担忧，比如西南旱情、铁矿石涨价等，从我们对其目前的发展情况评估来看，它们对于通胀的影响有限。
　　按照上述的宏观经济演变路径，在可预见的未来一到两个月时间内，货币政策调控将继续延续一季度的模式。具体而言，在信贷层面，行政控制可期；在公开市场操作层面，流动性回笼力度将以维持商业银行合理的流动性水平为准。其次，与通货膨胀密切相连的是对央行加息政策的判断。对于这个问题的事先判断总是具有相当的主观性，同时近期可以一定程度上作为加息领先指标的一年期央票发行利率连续稳定于1.93%，为这个问题的解答增加了诸多不确定性。在此，我们的倾向性猜测是，二季度和三季度可能各加息一次，全年加息两次，其中二季度加息的确定性应该比较大。
　　年初以来持续回暖的银行间债券市场近期放缓了上涨的步伐，2月CPI超预期无疑对市场产生了短期的冲击。未来一段时间，资金面和通胀压力的较量将决定市场的基本态势。但基于资金面和通胀趋势的判断，我们相信债券市场回暖的基础依然牢固。在操作策略层面，收益率的每一次冲击或许都将是配置的机会。从债券类属资产的品种来看，经过前期的下行，目前利率和信用产品收益率水平都已低于历史平均值，由于信用债资产的持有期回报相对更高，并且对利率风险的保护较大，当属债券市场内部相对占优的配置品种。
　　站在短期的角度思考，资本市场依旧面临着来自于资金面的压力，而这主要是由一季度已经启用的信贷额度控制所导致。需要承认的是，尽管从绝对数据来看，一季度新增信贷规模并不算低，但从实体经济内部的借贷利率出现的普遍上浮，以及银行间债券市场的上涨，都可以感觉到来自信贷控制的力量。从草根调研的情况看，民间利率目前仍有一定程度的上升压力。在二季度通胀上升的背景下，一方面信贷调控不会明显减弱，另一方面实体经济活动增强导致需求上升，资本市场资金层面的压力仍将延续。
　　从基本面看，需要关注的是企业去库存化的速度，由于进口及库存数据显示市场对3月以后的经济预期依然乐观，一旦内需出现超出预期的转弱，将会引起当前高库存的调整。综合资金面和基本面情况，我们继续对资本市场持谨慎态度，建议采取保守仓位策略，相对看好农业、机械、低端消费、医药、交通运输等板块。
　　房地产市场近期有所回暖，3月主要城市成交较2月出现反弹，这应该主要是春节因素所致。未来成交量走势需要关注目前成交疲软的背后主导性因素究竟是供给不足还是需求不足。从一些迹象来看，我们倾向性认为需求不足是相对主导的因素。这样的证据包括，从少数几个可售量高于去年下半年的城市看(如哈尔滨、广州)，3月以来成交量反弹力度也只是略好于其他城市，但仍然弱于往年水平。此外，对于供给约束相对较小的二手房市场而言，近期成交量反弹幅度也相对较弱。这意味着除非由于新因素刺激需求启动，未来即使大批房源进入市场，其销售反弹也将不尽如人意。与房地产销售紧密相关的将是房地产投资，如果未来房地产销售趋弱，可以预见开发商很可能将放缓投资进度。