李季先

　　近期市场盛传的新三板扩容传闻即将成真，据报道，在“建设全国统一监管的场外市场”的思路下，新三板未来发行拟采取“注册制”，符合中小板、创业板上市标准且不融资的可直接转板，并酝酿在引进投资者适当性管理制度后向个人投资者开放。

　　新三板重新酝酿在引进投资者适当性管理制度后向部分合格个人投资者开放，允许其入场进行“冲浪交易”，这本身就是老三板制度休养生息后的一次自我检讨、自我升华。毕竟，如果继续实施严苛的三板市场投资风险管理制度，禁止个人投资者参与新三板市场，三板市场就很难改变其交易冷清、效率低下的尴尬次生市场局面，所谓新三板的“新”也就失去了意义。

　　老三板也好，新三板也罢，鉴于其市场自身功能和入场企业质地参差不齐限制，其风险是客观存在的，并不会因为人为区分合格投资者和普通投资者，并进行严苛的投资者准入门槛限制，譬如禁止未能满足一定条件的普通投资者入场交易，就能有效规避风险。进而言之，风险总是相对的，划分合格投资者和普通投资者的标准和依据也多数是人们人为制订出来的，具有很大的主观性，其依赖投资者财产多寡和特殊身份的投资假设来减少或平衡市场风险并不尽符客观事实，也未必更有利于新三板风险控制，尤其是在新三板即将获得转板主板或创业板的绿色通行证之时。譬如豪门投资者参与新三板其带来的风险不仅不比让普通投资者参与风险少，而且还会带来公司治理风险、对赌风险等其他额外风险。

　　事实上，控制新三板投资风险除了充分有效的信息披露外，难有他途。通过行政管制新三板投资资格准入或一味抬高投资者门槛与强化信息披露相较，并不是一个好的办法。更何况，过分抬高个人投资者参与新三板投资的“门槛”也损害了投资者的选择权，既有损投资市场化原则，也不利于合格投资者氛围的养成，其结果可能是让新三板开闸后成为另一场“豪门盛宴”，机构投资者吃肉，特殊身份的个人投资者喝汤，而普通投资者却只能远远地围观，被排斥在即将到来的“新三板盛宴”之外，无缘参与“新三板”，输在起跑线上。

　　新三板制度改革应该是吐故纳新，不能是简单的制度恢复，在没有任何改变的情况下向个人投资者的简单重新开放。基于主板市场和创业板市场的“造富神话”，在新三板扩容并获准打开进入创业板或主板的通道后，众多潜在的投资者包括普通个人投资者期望参与新三板的主要目的仍然是期待所持有的公司能够在创业板或者主板上市，进而博取溢价收益。在这种情况下，对个人投资者进行适当性管理的方向没错，也是必要的，但通过抬高新三板的投资门槛来限制普通投资者进入，就谈不上妥当了。

　　新三板革新成败牵涉建设全国统一监管的场外市场能否成功，而一个只有机构投资者、富有的个人投资者等“豪门”投资者参与的新三板既不可能改变原有的交易冷清局面，也无助于未来三板企业向主板企业或创业板企业过渡。毕竟，让更多的投资者包括部分符合条件的中小投资者分享三板企业收益、分享三板企业转板后的成长收益，进而活跃三板市场，形成新三板、创业板、主板的良性循环这才是新三板制度革新的本意。

　　(作者系北京市万商天勤律师事务所合伙人)