国泰君安点评证券投资基金投资股指期货指引
　　（国泰君安证券蒋瑛琨）
　　一、《指引》在以下方面进行了明确规定基本原则：根据风险管理原则，以套期保值为目的，遵循中金所套期保值管理规定。保本基金及中国证监会批准的特殊基金品种除外。
　　基金类型：股票型、混合型及保本基金可参与，债券型、货币基金不得参与。持仓限制：在任何交易日终，(1)基金持有的股指期货多头合约价值不得超过净值的10％。(2)开放式基金持有的期货多头合约价值与有价证券市值之和,不得超过净值的95％，而对于封闭式基金、开放式指数基金（不含增强型）、ETF为100％。(3)持有的期货空头合约价值不得超过基金持股总市值的20％。(4)基金持有的股票市值和股指期货多头、空头合约价值，合计应符合基金合同关于股票投资比例的约定。其中，有价证券指股票、债券（不含到期日在一年以内的政府债券）、权证、资产支持证券、买入返售金融资产（不含质押式回购）等。
　　日内交易头寸限制：基金在任何交易日内交易（不包括平仓）的股指期货合约的成交金额不得超过上一交易日基金资产净值的20%。
　　现金留存规定：每个交易日终，(1)开放式基金（不含ETF）在扣除期货合约需缴纳的交易保证金后，应保持不低于资产净值5％的现金或到期日在一年以内的政府债券。(2)封闭式基金、ETF在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应保持不低于交易保证金一倍的现金。
　　保本基金的特殊规定：保本基金投资股指期货不受上述限制，但应符合基金合同规定，且每日所持期货合约及有价证券的最大可能损失不得超过基金净资产扣除用于保本部分资产后的余额。
　　新老基金参与规定：老基金(本指引实施前已获证监会核准的基金)应根据基金合同和本指引等决定是否参与股指期货。新基金(本指引实施后申请募集的基金)拟参与股指期货投资的，应在申报材料中列明股指期货投资等内容。内控机制：基金公司应制订严格的授权管理制度和投资决策流程，确保各环节的独立运作，明确相关岗位职责。并建立股指期货投资决策部门或小组，并授权特定的管理人员负责股指期货的投资审批事项。
　　二、《指引》较前期征求意见稿的变化及分析变化体现及意义在于：增强型开放式指数基金不受如下限制：在任何交易日日终，持有的买入期货合约价值与有价证券市值之和,不得超过基金资产净值的100%。变化：放宽增强型指数基金对使用股指期货的限制，更具可操作性。
　　有价证券不包括到期日在一年以内的政府债券、以及质押式回购的买入返售金融资产。变化：流动性强的金融资产视同现金，从而在一定程度上放宽股指期货和股票使用的规模上限。
　　基金在任何交易日内交易（不包括平仓）的股指期货合约的成交金额（原征求意见稿为合约价值）不得超过上一交易日基金资产净值的20%。变化：日内平仓的期货合约不在交易周转的限制之列。
　　二、《指引》发布对基金参与期指交易的影响指引对套期保值的规定虽然较严格(20%)、但基本能满足基金正常使用。除期货交易头寸限制外，指引从现金管理、内部制度设置等也做出了严格规定。从境外市场共同基金参与规定来看，很多市场对基金参与期货交易的比例，也经历从严格到逐步放开的过程。如印度于00年6月推出SENSEX和NIFTY股指期货，02年底修改了基金法规，允许共同基金以保值和组合配置为目的参与股指期货和期权的交易，持仓总值不超过总资产的50％；05年再次修改基金法规，放宽持仓总值限制至总资产的80％。而根据香港《单位信托及互惠基金守则》，对用作对冲的金融期货合约金额上限没有严格规定；非对冲用的期货合约则有20%资产净值比例的上限。
　　指引直接影响到不同类型基金运用期货的策略、以及基金公司产品设计。从我们与基金的沟通来看，部分基金对以下方面的策略或产品有较强兴趣。
　　套期保值。基金可作多头与空头套保，上限分别是净值的10％、持股总市值的20%。这意味着基金不能做完全套保，但在实践中(尤其是期货推出初期)这一比例已基本能满足基金套保需求。从海外市场(美国、欧洲、台湾、印度、香港等)来看，套期保值是基金参与股指期货的主要目的，参与头寸在各市场不尽相同，运用期货(及其他衍生品)交易的合约价值占资产净值的比重大多低于10%、或10%到20%多。事实上，对于追求相对排名的基金，20%的上限已基本能满足其套保需求。目前基金对利用期指进行套期保值的需求在增加，套期保值不一定经常使用、而是特定时期使用的策略。
　　资产配置与流动性管理。(1)期货多头合约价值与有价证券市值合并计算，期货交易不能明显放大持仓规模(95%上限)，但便利了现金管理(按现在的保证金比例规定，沪深300期货杠杆不超过4倍)。流动性管理对封闭式、开放式指数基金、ETF的作用更为重要，体现在合并头寸更高(100%上限)、降低仓位管理难度(如封基不考虑申赎)或更利于运作(期货更易复制指数仓位、降低跟踪误差)。(2)日内交易期货头寸的限制(上一交易日基金净值的20％为限)，意味着在降低冲击成本等方面的操作不能过于频繁，但平仓不在此之列。资产配置与流动性管理是基金的常规使用工具，在大类资产配置、现金管理、降低冲击成本等方面可常规使用。
　　指数增强产品。可作多头操作使得指数增强产品成为可行方案。而对于增强型开放式指数基金，不受任何交易日日终买入期货合约的多头与有价证券市值之和不得超过基金资产净值100%的限制，使增强策略的使用更具操作意义。目前国内指数增强产品主要是基于现货本身的调整、套利机会等，无法保证绝对alpha，期指的使用使获得绝对收益、增强指数成为可能。
　　保本基金：对股指期货的运用被赋予更高自由度。指引将推进基金对保本基金的产品设计。基金普遍对保本产品有浓厚兴趣。
　　杠杆基金：少数基金关心杠杆产品。目前指引较严格，预期短期内杠杆基金的设计有一定难度。
　　套利。基金专户等参与股指期货套利的要求尚未明确。从目前基金考虑的专户套利模式看，囊括期现套利、跨期套利、alpha、最后交易日套利、程序化交易等多种模式。从目前期指盘中套利机会看，仍有套利机会，但套利空间有缩小趋势。如4月23日，IF1005合约盘中价差分别有69.4%、30.6%介于1%-1.5%和1.5%-2%。
　　股指期货4月16日上市后，个人投资者居多，交易十分活跃。基金进入股指期货市场放行后，会对市场产生怎样的影响？
　　基金介入速度。考虑到基金内部制度建设、投资策略与流程、投资前期准备、系统构建还需一定时间，我们预期短期内参与股指期货的基金数量不会很多，需要一个渐进的过程，部分基金将在前述交易中率先尝试。
　　基金参与头寸。从海外市场经验看，基金介入股指期货的头寸不算高，一般不超过20%。
　　基金交易模式。正常情况下，除套利、alpha等策略外，基金不会很积极的进行期指高频交易，套保、资产配置、流动性管理是主要交易策略。而从海外市场来看，如香港，投机交易一般在50%左右，而套保、套利分别约占30%多、10%左右的份额。基金不是贡献交易量的主力、但是会贡献一定持仓。对市场的影响。第一，是在较多基金能逐步介入市场后，会增加市场成交量与持仓量，但不一定是市场主力。第二，会促进股指期货的定价更有效率，期指的日内波动有望减小，并促进期货的价格引导与发现。第三，当基金真正参与股指期货交易时，对沪深300指数权重股的需求或称话语权才具有一定意义。

　　股指期货首周大施做空绝技
　　荆楚网消息(楚天金报)周五，股指期货合约再度收跌，收获二连阴。IF1005合约小幅高开，早盘冲高回落，午后一度快速上涨，之后跟随沪深300现货下跌，全天收报3221点，跌0.58%。本周，股指期货全周下跌194点，跌幅5.7%。沪深300指数下跌166点，跌幅4.96%。
　　在国内外诸多利空消息的冲击下，本周股市从周一就出现了大跌，后虽有反弹，但反弹的力度也较弱，周四、周五连续两天收阴线，沪指跌破3000点整数大关。在整个股票市场一片哀鸿的时候，股指期货独特的做空保值功能得到了淋漓尽致的发挥，成交量稳步放大，表现活跃。本周一开始股指期货成交量就突破了12万手，最高时达到15万手，若按当天的平均价格统计，高峰时股指期货单边成交额就达到1487亿，远高于当时沪深300指数的实际交易额。
　　虽然是A股市场引领股指期货走势，但在局部，股指期货起到了一些提前预警的功能。通过跟踪，我们可以发现，经常在大盘指数尚未启动之前，股指期货已经有所表现，特别一些急速的拉升或者下跌，往往其后伴随着大盘指数的上涨或下跌。
　　从最近几天的表现也可以发现，虽然与股票市场联系非常紧密，但股指期货还是具有其自身的运行特点，这和其本质为期货还是有很大关系的，因此建议投资者在进入股指期货市场之前还是要多多了解期货市场的交易特征，这样才能做到在股指期货投资中游刃有余。（美尔雅期货研发部经理李昶）（楚天金报）

　　股指期货首周交易：日内短线客主导市场
　　股指期货是国内少有的高杠杆和T+0品种之一，吸引短线高频交易者也不足为奇
　　王磊燕
　　sohu报道，本周一，在中央密集的房地产强力调控政策以及海外市场受高盛欺诈门影响大幅调整的背景下，现货和期货两市的股指均出现了急剧下跌。随后几日，股指期货基本贴合现货走势，连续四日震荡下行。主力合约IF1005从周一开盘的3396点跌至周五收盘的3221点，四个合约的总持仓量稳步上升，从周一的5120手增加到7222手。
　　期货是现货的影子市场
　　尽管股指期货市场的参与度还有待提高，但目前参与进来的基本都是资本市场久经沙场的高手，因此，市场走势显得较为理性和成熟。
　　国金证券(18.89,0.15,0.80%)衍生品部研究总监范向鹏对《sohu》表示：从本周的走势来看，股指期货是一个较为成熟的市场，其运行已经和国外市场较为接近了。整体而言，股指期货的走势基本是跟着现货走，还没有出现独立行情。在大盘开始前和收市后以及日内，股指期货对现货也已经起到了一定的引导作用。
　　大华期货研究所副所长曹忠忠则把股指期货比喻成沪深300(3190.003,-11.54,-0.36%)现货市场的影子市场。他同时指出股指期货相对现货有着分钟级别的提前引导效应。比如说，周五下午，指数有一波拉升，期货比现货提前了2~3分钟。
　　在本周的黑色星期一，股指期货主力合约的跌幅将近7%，超过了沪深300指数现货的跌幅，市场有观点认为，股指期货对大盘的下挫起到了推波助澜的作用。对此，曹忠忠表示，以目前股指期货市场的力量和规模还不具备影响现货大盘的能力，但期货跌幅更深是其助涨助跌特性的体现。
　　长城伟业期货分析师刘超也表示：股指期货目前的走势基本跟着现货走的，周一期货的走势基本还是随着现货大盘逐步向下的。而期货跌幅大于现货，有两个原因。一方面是因为上市首日的期货对现货的升水太高，期指溢价需要回归，另一方面是期货反应过度。
　　基差恢复正常
　　从股指期货上市后前三个交易日的情况来看，在股市开盘后前半个小时，期现基差波动比较激烈，这主要是因为在现货市场交易开始之后，期货交易者需要寻找方向、重新调整以跟随现货的走势，造成短暂的价格背离。但在周三，这个背离就基本消失了，基差走得比较平稳，期现两市较为贴合。
　　股指期货推出之初，不少投机者，尤其是非阳光私募都把目光投向了无风险期现套利。而随着套利的人越来越多，套利的空间也很快收窄。范向鹏告诉记者，这个套利机会在上市前几天是比较好的，但是从周三开始，基差就恢复到了20~30点的水平，而套利成本本来就在25个点左右，所以，日内套利平仓在周三以后就基本没有什么利润了，套利者只能继续持有，到交割日的时候进行平仓，才能锁定基差，取得10%左右的年收益率。
　　而在跨期套利方面，由于目前流动性的不足，除了IF1005和1006合约之间还存在一点机会之外，其余各合约的价差都保持比较稳定，很少有套利的机会，参与力量也不多。曹忠忠表示。另外，由于跨期套利属于统计套利，因此投资者可能会面临价差无法更快更有效地向有利于套利策略方向收敛的情况，有时还面临较长时间无法收敛甚至向不利方向发展的情况，这是投资者参与跨期套利的风险所在。
　　参与者多为投机者
　　股指期货目前还是一个缺乏正规军的战场，参与者多是散兵游勇式的投机者。曹忠忠对记者表示：持有现货的机构投资者是有定价权的，而他们还没有能够进入，所以，目前的市场就是一群没有定价权的投机者在主导。他们目前很多在短线操作。
　　范向鹏则指出：目前股指期货成交量还是比较大的，但是持仓量不大，说明很多交易者以日内短线交易为主。目前股指期货是国内少有的高杠杆和T+0品种之一，所以，它吸引短线高频交易者也不足为奇。比如，周二是盘中震荡比较剧烈的一天，也是成交量最大的一天，曹忠忠说：投机老手的止盈止损做得比较好，在震荡格局中，指数的上下触发了程序化交易的止损和止盈，因此交易量就比较大。
　　值得注意的是，虽然股指期货在本周后四个交易日整体呈现震荡的格局，但是在盘中时不时有脉冲式的短暂上涨和下跌。曹忠忠指出：从以往权证市场的表现来看，这种走势是资金量较大的非阳光私募的交易风格。
　　周五大盘收盘之后，股指期货出现了一个向下的动作。虽然目前看来，股指期货盘后的向下还不能成为研判下周股市的有力指标，但刘超表示对大盘后市表示不甚乐观。目前估值较低的地产和金融在政策调控之下难有起色，而其他板块的估值明显偏高，如果没有热点，大盘很难出现有力反弹。

　　期指首周惊人指标 指数重挫散户赚钱难
　　从上周五挂牌上市到昨日，股指期货运行了整整一周。这个将A股正式带入做空时代的金融产品，一上市便赚够了市场眼球--成交超预期活跃。在这一周时间中，空头利用股指期货赚得盆满钵满。然而对于无缘参与期指的普通散户而言，却有些无奈，期指上市后股指一路下跌让持有股票的多数投资者资产缩水，这固然有股市自身的因素，但无疑期指起到了推波助澜的作用。空头赚钱股民亏钱，市场惊呼一万期民套牢了一亿股民。
　　期指头周市场表现
　　成交活跃
　　自4月16日上市以来，股指期货经历了先涨后跌走势，主力合约IF1005最高价为3488点，最低价为3168点。统计显示，在前5个交易日中，有4个交易日成交量突破10万手，累计成交量达596818手，单日最大成交量达153419手，总持仓量从上市首日的3590手，增至6716手，日均增幅为17.4%。
　　市场之前预期期指上市之初会交投清淡，但上市后的成交量却远超预期。在上市第二日（本周一）成交额就已经超过沪深300指数现货的成交额。上市后第3个交易日（本周二），其成交量便超越股市成交量。主力合约IF0005当日成交141862手，成交额达到1363.4亿元。4个沪深300股指期货合约累计成交153419手，成交总额达到1476.2亿元。而当日A股沪市的总成交额才1272.3亿元，也就是说，仅一个期指主力合约的成交额就超过了沪市。这让市场惊呼股指期货仅用三天便走完了中国台湾等地股指期货几年才完成的道路。
　　另一个惊人指标是主力合约成交与持仓量之比。主力合约成交与持仓量首日为18∶1，次日为27∶1，周四达到了32∶1，连续快速增加。而全球大部分股指期货的成交量都小于持仓量，海外成熟市场这个比例一般不到1∶1。
　　做空为王
　　期指上市的这几天，从一开始便是空头的天下。上周五上市首日高开，资金立马做空套利。以主力合约IF0005为例，该合约首日最高达到3488点，收盘于3415点，在最高点做空的投资者做空一手当日可赚2.19万元，其投入的成本为20万左右，首日可获利10%；首日做空尝到甜头后，本周一更是迎来了空头盛宴。当日市场大跌，IF0005从3415点跌到3197点，一手做空合约到收盘时可获利6.54万，获利比例可达30%以上。周一跌势更猛的IF0012为空头带来了更大的惊喜，IF0012合约大跌237点，做空一手可赚7.11万。
　　本地一家期货公司营业部负责人告诉记者，有投资者在上市首日便做空，上市头两个交易日便获得了接近40%的收益，空头力量在上市前两日体会了无穷的乐趣。做空者的赚钱示范效应扩散，近期股指期货的开户量呈快速上升态势。国泰君安期货金融理财部总经理彭炜表示，从几天的交易情况看，客户盈利亏损比例大致在34∶6。
　　散户没戏
　　股指期货上市后，上证指数从3165点一路下跌，击穿3100点、3000点，并杀破年线这一至关重要的牛熊分界线关口。期货上市后现货大跌，这种走势，有巧合，也有内在原因。
　　指数下跌的内在原因是一系列内外利空，上周末管理层对楼市采取更为严厉的打压政策等等。加上上周五高盛被起诉，美股大跌，这些利空都是指数下跌的原因。
　　不过分析人士认为本周一150点的下跌有些反应过度，认为是做空的期货投资者在推波助澜。深圳多位期货界人士指出，股指期货的助跌作用在本周一下午大跌时表现得最为明显。每当股市想反弹时，股指期货就下挫，而股指期货有反弹倾向时，股市却开始出现下挫，最后的表现就是股市一路向下，毫无反弹迹象。这在股指期货推出之前是不可能的，以前股市不管出现什么样的大跌，盘中都会出现一波反弹。一位期货界人士将其形容为一万期民套牢一亿股民。
　　股指期货或许改变不了市场本身的运行趋势，不过对我们这些无缘参与股指期货的普通小散来说，赚钱的难度增加了。蓉城股民陈先生表示，大资金可以借助消息拼命打压指数，从而在期货市场上获利，而我们除了卖票出局就没有其他对策了。
　　记者手记
　　股指期货 散户不只是打酱油的
　　对90%的散户而言，目前无缘参与股指期货，做空时代似乎与小散无关。开户人必须起码拥有50万元储蓄，并且证明他们已经完成了20次以上模拟股指期货交易，或者在过去三年内执行过10次以上大宗商品期货交易。对于5月和6月合约，他们必须支付相当于合约价值15%的保证金；对于更长期合约，必须支付相当于合约机制18%保证金。这些高门槛将太多的投资者挡在了门外，无缘参与的人更像是期指盛宴的过客，不少人自认只是无关紧要打酱油的人。
　　事实果真如此吗？当丛林中引入了新物种，尤其是强大的新物种时，丛林的居民还会安然无恙？期指的挂牌交易已经让股市的投资生态悄然生变，助涨助跌只是一个方面，分流资金、做空获利等等都将对A股产生更深远的影响。面对这一新品种，投资者难以置身事外。
　　一万期民套牢一亿股民是期指初期稍显夸张的表演，后期对股市有什么影响还有待时间来回答。但面对这一无法绕开的新物种，仔细观察，熟悉其特性，利用其价格发现的功能来判断股指走势，或许才是小散们最该做的。本报记者 李龙俊
　　分析师 观点
　　关注期指变动 调整操作策略
　　股指期货初期，散户操作难度增加是显而易见的。国都证券邓厚林认为，但这并不意味着没有投资机会，在主力做多做空影响股指频繁变动的市场，作为散户的普通投资者应该充分关注到期指的变动，调整自己的策略。
　　首先，因为股指期货对现货市场影响加剧，散户需要紧盯股指期货行情。分析人士认为，如果市场遇上突发利好或利空，主力资金可能会先想到股指期货，建仓成本低而且还有杠杆放大效应，显然更易吸引资金，所以未来股指期货的盘中异动值得投资者关注。
　　其次，改变捂股就能赚钱的思维。过去是单边做多的市场，当主力不断推高股价时，散户只要捂股，就可赚钱。现在主力机构没有必要把股指及股价推升得很高，也不需要打压过深，反而是靠上下窄幅波动赚取差价，这就可能意味着主力不会一直拉升股指。
　　再次，股指期货带来的是主力博弈方式多样化，行情上升时，主力不需要反复筑底，行情下行时，散户也可能看不到主力筑顶出货，过山车行情可能频繁上演，这就意味着散户跟涨杀跌的风险加剧。
　　最后，选股更应该注重价值趋势和技术趋势。虽然主力可以通过做多或者做空权重股来获利，但是不会改变整个市场的趋势，市场该牛还是牛，该熊还是熊。面对大幅波动的股指，以静制动或是最好的选择。
　　与其说增加了赚钱难度，不如说散户要赚钱需要做更多的功课。迈科期货邓宏认为，期指的出场，已经在一定程度上改变了市场的游戏规则，散户需要熟悉和适应。在目前市场走势不好的情况下，期指会放大市场的震荡，等市场趋势转好后，期货又会放大市场的上涨力度。
　　新闻链接
　　融资融券渐渐火热
　　3月31日，万众瞩目中融资融券登陆A股市场，不过市场对于这一创新显然还处于观望状态。首日，沪市融资融券总额仅为584.89万元，深市总额更少。这种低迷的成交状态一直持续，但随着股指期货的推出，融资融券成交开始大大增加。
　　融资融券成交暴增
　　4月16日，股指期货登陆A股，沪市融资融券当日总量达到1.22亿元，创出了融资融券上市以来的成交新高。本周前4个交易日，沪市成交总量分别为1.13亿元、1.18亿元、1.30亿元和1.60亿元；深市本周前4个交易日也分别达到0.74亿元、0.76亿元、0.76亿元、0.99亿元。截至昨日，两市合计余量达到了2.59亿元，再度创出了新高。值得一提的是，这一成交是首日成交的40余倍。
　　总体看，市场两融交易总量基本呈现匀速增长，从交易开始到总量突破1亿元用了8个交易日，7个交易日后从1亿元增至2亿元。
　　做空力量逐渐增强
　　伴随着股指期货的上市，做空交易逐渐被投资者所接受，连日来还出现了多只股票首次出现融券做空资金大过融资做多的现象，融券交易渐趋活跃。
　　在股指期货上市之前，融资融券不仅总体成交低迷，融券更是基本处于无人问津的状态。根据统计，融资对融券之比在4月12日最高达到8824倍，当日沪深融券余量金额合计尚不到2万元，深市更是连续出现了几个交易日没有融券成交的尴尬。但伴随着4月16日股指期货登台亮相，再加上连日来股指的上蹿下跳，两市做空融券的兴趣开始明显提高。4月16日，沪市融券余量金额首次突破100万元大关，22日更是达到293万元。沪市的融资对融券之比也连续几个交易日降到了100倍以下。
　　根据交易所公开的信息显示，截至21日收盘，两市出现了中国神华和招商地产2只股票的融券金额大于融资金额的情况，多空双方在融资融券市场展开了较量。其中中国神华融券余量为27300股，合计约77万元，而其融资余额为76.3万元，投资者之间多空博弈相当激烈。与此同时，招商银行21日只有融券卖出而未见融资买入，同时前期融资做多中信证券、工商银行、中国银行等个股的投资者也已部分还款，使近日收益落袋为安。(成都日报)