工业收入增速放缓

　　2009年康缘药业(600557)制药工业收入同比增长了8.9％，增幅明显放缓，主要原因是口服制剂销售收入相比2008年下降了6.4％。分剂型看，主要是收入权重最大的胶囊产品下降了7.2％。我们了解到胶囊产品收入下滑，是公司在2009年清理渠道压货和终端销售受阻共同作用的结果。公司各主导产品从2008年开始均有一定数量的压货，2009年通过控制发货，公司在渠道中的库存从2009年初月销售额的4倍下降到目前的2.5倍，基本已经消化到位。同时，终端销售的阻力也直接造成了收入的下滑，实际也在一定程度上造成了渠道内的压货。

　　热毒宁成最大看点

　　2009年热毒宁贡献了约1.45亿元的毛利润，在整个制药工业毛利润的比重从2008年的11.8％上升到2009年的20.3％。公司今年的计划是实现销售收入3.5～4亿元左右，同比增长75％～100％。公司设定的增速较快，但我们认为这一目标实现的难度倒是不大：①该产品属于对工艺质量和安全性重视较高的中药注射剂品种，这方面是康缘的强项。②从销售范围看，热毒宁还处在铺货阶段，阻力较小，目前预计覆盖了900家左右的医院，新的临床终端还会不断被开发出来。③2009年热毒宁新进入医保目录，今年有望新增加一些适应症，对销售有一定的促进作用。

　　销售能力逐渐改善

　　回顾康缘的发展历程，在新药研发推动产品梯队不断丰富的情况下，上市以来制药工业收入复合增长率仅为14％，近5年来复合增长率还不到17％，应该说销售的短板成为制约公司业绩的主要原因。

　　我们认为在康缘的销售体系中，OTC和临床推广是薄弱环节，商务分销预计发展较顺利。OTC方面是因为六味地黄市场品种过多，竞争白热化；临床推广方面既因为产品覆盖临床科室较多而分散了销售力量，也和营销管理的机制有关。

　　而深度分销的做法已经在同行中有不少成功的案例。公司针对第三终端市场的商务分销“铸铅行动”取得重大进展，2009年公司选择了200个县进行试点，今年还会进入更多的地区复制成功模式，计划今年分销实现收入6亿元。此前康缘的产品在第三终端覆盖率不高，因此商务分销的拓展空间较大，此外，分管商务分销线的是以岭药业的职业经理人，以岭药业的通心络胶囊是业内深度分销的经典案例，这些都使我们对康缘商务分销线的迅速扩张抱有信心。预计今年分销收入大幅增长将是大概率事件。

　　与市场看法不同的是，我们认为丰富产品线未必带来的都是有利影响，因为丰富的产品线是要和相对应的推广能力相匹配的。康缘的产品横跨了OTC、妇科、心血管、骨科、抗感染等五个不同的领域，而且今后还将进入抗肿瘤领域，以产品群的覆盖面看，公司现有的临床推广能力还是有些吃力。今年公司还会招聘部分销售人员，我们认为今后几年是康缘的销售体系不断充实的过程，特别是临床推广团队的建设，将成为公司能否更上一层楼的关键因素。此外，桂枝茯苓胶囊的FDA临床实验仍在进程中。

　　盈利预测与评级

　　总的来看，公司产品线不断壮大已没有悬念，而丰富的产品线能否转化为丰厚业绩，则要看营销体系的建设和变革进展。我们认为整体上销售方面的瓶颈将逐步得到改善，公司的基本面处于新一轮发展的起点。我们预计公司2010、2011年每股收益分别为0.69元、0.87元。鉴于公司在行业内地位，在不考虑桂枝茯苓胶囊美国FDA认证的因素下，该股市盈率可稍高出行业平均水平。我们仍然维持“推荐”的投资评级，6个月内的目标价位调高至29元，对应2010、2011年的动态市盈率分别为42倍、33倍。 

　　机构来源：民生证券