2010年一季度业绩增速符合预期。山西汾酒（600809）2010年一季度实现营业收入10.33亿元，同比增长68.41％；实现归属母公司净利润2.60亿元，同比增长67.11％；实现每股收益0.60元，同比增长66.67％，符合我们的预期（以前预期为业绩增速超过50％）。

　　一季度营业收入大幅增长，综合毛利率小幅下滑。一、营业收入大幅增长。一季度公司营业收入超过10亿元，预计2010年营业收入将达到30亿元。二、综合毛利率小幅下滑。公司综合毛利率为74.35％，较2009年同期下滑了1.97个百分点。三、期间费用同比增长较快。公司营业收入同比增长68.41％，而期间费用同比大幅增长111.67％，主要是销售费用增长148.59％所致。四、预收账款有所下滑。2009年末公司预收款项为2.36亿元，2010年一季度预收账款下降为1.54亿元，减少0.82亿元。

　　公司中高端白酒市场占有率有望进一步提升。作为老四大名酒，山西汾酒独具清香型口味，竞争实力突出。在200-500元的中高端白酒价格段，随着茅台和五粮液（000858）等超高端白酒产品的提价，为公司的青花瓷产品腾出了足够的市场空间，这为公司占领中高端白酒市场提供了有利条件。

　　2010年公司最大看点在于传统营销模式的革新。公司2010年工作计划为营业收入保持30％以上增速。公司以前过于依赖传统的营销模式，销售增速较慢，目前公司已与盛初营销咨询（曾成功指导洋河、郎酒的市场营销）进行合作，对营销旧模式改革。随着公司营销改革的进一步推进，将有利于公司业绩大幅提升。

　　盈利预测与投资建议。我们预计2010～2012年公司分别实现每股收益1.35元、1.88元、2.32元，对应的动态PE分别为35倍、25倍、21倍。公司短期估值较为合理，但考虑到公司的高成长性，从中长期来看我们给予公司“买入”投资评级。