山西汾酒（600809）（600809.SH）今日发布2010年一季报，实现主营业务收入10.32亿，同比增长68.32％；归属母公司所有者净利润2.6亿，同比增长67.11％。业绩符合我们的预期。

　　事件评论：

　　第一，跨年度旺销带来收入大幅增长.经过2009年的持续渐进式改革，公司压缩了开发产品、理顺了渠道价差、严格管控了串货行为，汾酒实现修复式成长。一季度收入同比增长68％，完成全年任务的三分之一多。我们估算省内市场增长50％，省外市场收入翻番；汾酒走出省外方向仍在延续。

　　一季度收入增长有部分来源于上年底预收款的结转，静态看预售款项环比下降8100万。

　　第二，毛利环比下滑稍显意外.旺季毛利环比下降约4个百分点，稍显意外。2010年公司计划高端产品青花瓷实现收入10亿元，增长基础为销量提升50％至1500吨，价格上调15％左右。2009年青花瓷销售1000吨，步入加速放量阶段，我们认为2010年的销售目标实现基本无碍。

　　2009年四季度起，公司将维修费从成本转入管理费用统计，毛利率依然下降说明中低端产品在节庆期间似乎销售情况良好。

　　第三，消费税率和销售费用率有改善空间.营业税金及附加率为14.55％，虽同比环比下降但依然高于同行水准。公司营业税金及附加主要由1个点左右的从量税和13个点左右的从价税，以及1.5个点的城建税、0.8个点左右的教育费附加组成。由于地方税务部门对通过销售公司避税的模式审查较严格，目前此项指标尚没有下降趋势，但后续变通的可能性存在。

　　销售费用为1.73亿，费用率为16.77％；其中，结转了预付广告费约3000万。公司目前的销售费用约95％由销售公司支配，预算模式亦是销售公司上提董事会。在汾酒全国布局的战略初始阶段，提高品牌力、建设重点市场和标杆市场，必然伴随高费用投入。但未来，随着公司机制改善和发展阶段前进，销售费用率有较大改善空间。

　　第四，期待内部机制进一步理顺和中长期规划的明确. 1季度汾酒业绩符合我们此前调研报告的感观。我们认为2010年汾酒完成30亿营收的难度不大，而关键问题依然是现在正进行的内部机制（人事，劳动，薪酬）理顺和中长期规划的明确。

　　杏花村主品牌年内将并入股份公司，有利于品牌完整和产品线梳理。

　　第五，维持推荐评级.我们维持2010-2012年EPS为1.38、1.95和2.49元，期待公司渐进式变革的进一步实现；维持推荐评级。

　　机构来源：长城证券