金岩石：股指期货与产品创新的中庸之道
　　股指期货开门遇冷说明投资人心存疑虑，也说明这个产品并不适合个体投资人直接参与。
　　股指期货作为衍生金融工具之一，基础性或本源性的需求是避险，避险投资通常要以持有一篮子股票为前提，所以避险需求来源于机构投资人。个体投资人俗称散户，散户偏好的交易模式主要是短线投机，以小博大。追逐暴利的投机模式不仅自身是高风险，还会放大衍生产品的虚拟价值，从而提高整体市场的风险。然而，在机构和散户之间还有一种需求，即把散户集合为基金，以机构投资者的身份间接参与股指期货的交易。由于股指期货的风险主要来自于以小博大的杠杆性，而投资的杠杆率是可以选择的，所以投资人可以和机构事先约定不同的杠杆率，根据所投资金的风险承受度来选择杠杆率不同的结构性投资产品。
　　股指期货有避险和投机两大功能，在技术上可以量化风险并分配风险，所以能够派生出联接或挂钩股指期货的结构性金融产品，使投资人有更多的选择。
　　巴菲特先生的前瞻性价值投资和索罗斯先生的反身性投资哲学，理论上其实都不复杂，为什么多数人学不会呢？在我看来，就是因为投资人天性不同，偏好各异，很难改变自己的行为习惯。投资失败的人常被人批评为自以为是，而自以为是却是人之共性，人们总是用自以为是去评价别人自以为是的，索罗斯的反身性原理就是悟出了这个道理：不识庐山真面目，只缘身在此山中。所以投资的制胜之道，就是要及时悟出自己的风险偏好，不要参与违背本性或自己不懂的游戏。
　　在较不成熟的投资市场中，由于产品的同质性强，选择性差，风险偏好原本不同的人被同质性的市场强行聚在一起，产生了无穷的抱怨和遗憾。伴随着市场的升级换代，更多的投资工具产生了，更多差异化的产品出现了，投资人有了多样化的选择，就更容易发现自己的风险偏好。从这个意义上说，机构投资人的产品创新也是一种投资者教育，多样化的选择能够使人通过体验悟出自己的天性或风险偏好。换句话说，投资就像穿鞋一样，不可削足适履。
　　2009---2010年是中国股市的里程碑，股指期货是股市升级的重要标志之一。在同质性很强的股市中引进新的股指期货，人们都能理解股指期货的两大基础性功能：避险与投机，但对于投资人而言，更多的并不是非此即彼的选择，而是在避险与投机之间开发出来的投资机会，因为结构性和嵌入式的产品设计将开辟更为广阔的投资空间。俗话说：退一步海阔天空！从避险的方向后退，选择任何一个投资组合，嵌入股指期货，该组合即一篮子股票的波动性就会有所改变。由于一篮子股票不等于沪深300，这是股指期货与所选一篮子股票的差异性，称为基差。投资人在承担基差风险之时降低了投资的市场风险，这里我们看到，投资市场的同质性改变了，一篮子股票与沪深300的差异性会给投资人带来新的选择，这是金融机构开发新产品的一个市场空间。从投机的方向后退，可调控的杠杆率有若干等级，可定义为杠杆风险。不同的一篮子股票直到完全一致的沪深300组合，也会由于杠杆率的选择而差异化。这是金融机构开发新产品的另一个市场空间。在这两个几乎是无穷大的市场空间中，投资群体的风险偏好成为需求，金融机构的产品设计创造供给，供求决定价格的经济规律会不断演绎出产品创新的中庸之道！
　　中国股市开始进入一个多层次的全流通市场，伴随着股市流通性的上升，金融产品的选择性会越来越强，投资机会的多样性会越来越多，这是一个不可逆转的趋势，推动着中国股市日益走向成熟。

　　尹中立：理顺土地价格是解决经济结构失衡的钥匙
　　在分税制的现实背景下，人为压低工业用地价格是地方政府获得更多增值税、扩大财政收入的理性选择。在中央和地方的收入划分中，契税、房产税、土地增值税、城镇土地使用税等与不动产有关的税收及土地出让金，都属于地方财政收入。要增加这部分收入，地方政府必然千方百计抬高商品房建设的土地价格。在分税制作用下，土地价格被扭曲为低工业用地价格与高住宅用地价格。
　　在房改之前，住房建设的成本（包括土地成本）由政府与企业承担，政府无法通过抬高土地价格来增加财政收入，而且土地在当时的背景下是无偿划拨的，因此，土地作为生产要素在1998年之前基本上不参与社会财富的分配。而1998年房改之后，随着土地价格的大幅度上涨，土地作为生产要素参与社会财富分配的程度越来越深，极大地改变着中国社会的财富分配格局。这些年，百姓只看到了房地产开发商赚钱，但实际上还有大量的企业在土地升值过程中同样可以获益，这些土地本是国家无偿划拨的。总之，地价的上升使得企业储蓄增加。通过土地这个媒介越来越多的财富从居民手里转移到政府与企业手里。
　　1998年的房改及房价上涨直接引发了我国的财富分配结构发生明显的变化--居民储蓄占总储蓄的比例在下降，而政府储蓄和企业储蓄的比例在1999年后明显上升。最终造成了中国经济消费不足而储蓄率过高(实际是政府储蓄和企业储蓄高)的结构性失衡的局面。
　　国内外的研究表明，中国经济结构失衡的最主要问题是消费不足而储蓄率过高，进而衍生出中国经济对出口的过度依赖及外汇储备增长过快等一系列结构失衡的问题。究竟是什么原因导致我国的储蓄率过高？收入分配不合理和社会保障制度不健全等因素看上去都与我国储蓄率高有关，但这因素在1999年前后一直存在，为什么中国的储蓄率的变化在1999年前后出现了趋势性的变化？笔者研究发现，从土地价格的扭曲可以解释中国的储蓄率变化，并提出解决中国经济失衡的对策。
　　消费不足因居民收入比重下降
　　中国的储蓄率一直比较高早已经是事实，但中国经济在1999年前并没有出现严重的失衡。从统计数据看，我国的储蓄率迅速上升和消费比例迅速下降的时间是在1999年以后出现的。1999年以前的国内消费占需求结构的比例一直在50％以上，1999年至2007年间国内消费占比从50％下降到40％以下，平均每年下降约1.5个百分点。同样，1999年以前的储蓄率一直在40％以下，基本上稳定在37％上下。但1999年以后迅速上升，从1999年的36.8％上升到2007年51％。
　　1999年以后我国储蓄率为什么会出现趋势性上升？是居民的财富突然增加而导致钱花不完吗？原因正好相反。
　　储蓄包括居民储蓄、政府储蓄和企业储蓄。居民储蓄等于居民可支配收入减去居民消费。政府储蓄等于政府可支配收入减去政府消费。政府消费与政府支出是有区别的。政府支出分为政府消费和政府投资，政府行政性支出以及政府对教育、医疗、社会保障等社会性公共产品的开支，都属于政府消费的范畴，而政府的实体投资或通过国有企业的投资则属于政府投资。由此可见，政府储蓄永远大于政府财政余额。企业储蓄等于企业的未分配利润，这是因为企业只有投资，而没有消费。
　　从统计数据看，1999年前后，我国的财富分配结构发生了明显的变化，居民储蓄占总储蓄的比例在下降，而政府储蓄和企业储蓄的比例在1999年后明显上升。从各部门储蓄率比较看，近年来中国国内储蓄居高不下的原因不是由于居民储蓄率过高，而是因为企业和政府储蓄的迅速增长导致的。因此，我认为，中国经济的症结之所在不简单是总储蓄率高的问题，而是与储蓄结构的变化有密切的关系。
　　房改是储蓄率上升的制度性因素
　　为什么政府储蓄和企业储蓄占比在最近几年出现上升趋势而居民储蓄的占比出现下降？经济结构究竟发生了什么变化导致了财富在居民和企业、政府之间的重新分配？
　　从时间上看，总储蓄率发生趋势性变化的时点是1999年，1999年之前，我国的总储蓄率一直在35％与40％之间徘徊，没有明显的趋势性的变化，1999年之后，储蓄率迅速上升，从1999年37.4％上升到2008年的51.3％，10年时间储蓄率上升了14个百分点。
　　这个时间与住房制度改革及房地产价格迅速上涨的时间是完全吻合的。在笔者看来，这不仅是时间上的吻合，在逻辑上也是一致的。
　　中国住房制度改革是1998年正式开始的，房改的目标是实现住房制度的市场化与货币化，该目标于2000年基本实现。随着住房改革的完成，城市居民的住房消费发生了根本性的变化，由以前的单位分房变为自己到市场去购买住房。我国居民消费行为随之发生了很大变化，在房改之前，居民用于住的支出是可以忽略不计的，但房改之后，此项支出在收入中的比例迅速增加。1998年之前，全国住宅销售收入占社会零售总额的比一直为5％左右，1998年以后迅速上升到15％以上，2009年该比例达到了36.8％。
　　从企业的角度看，住房制度改革减少了企业的生产成本。尽管工资里有专项的住房补贴（有些以住房公积金的名义出现），但从总体上来说，企业在职工住房上的支出比例是大幅度减少了。这样的变化在第二产业表现应该最明显。有意思的是，第二产业的劳动报酬率在1978-1998年间持续上升，而1999-2003年则逐渐下降，1998年是一个明显的转折点（见表1）。
　　另外，在房地产价格不断上涨过程中，企业还可以通过土地价格的大幅度上涨获得超额利润。这些年，百姓只看到了房地产开发商赚钱，但实际上还有大量的企业在土地升值过程中同样可以获益，这些土地本是国家无偿划拨的。总之，土地价格的上升使得企业储蓄的比例增加。
　　住房制度改革之后，我国的土地出让制度相应发生变化，政府可以通过出让土地获得越来越多的收入。在1999年之前，只有深圳等个别城市的政府通过出让土地使用权获得城市开发的资金来源，但1999年之后，政府在土地使用权出让的过程中获得的资金来源越来越多。1998年，全国土地出让收入仅68亿元，2000年土地出让收入为595亿元，2001年为1295亿元，2002年为2416亿元，2003年为5421亿元，2009年为1.5万亿元。几乎是以每年增长1倍的速度在增长。在不少城市，土地出让金占预算外收入的比例超过50％。
　　为了更清楚地说明住房制度改革带来了财富重新分配的事实，笔者将数据进行还原，假设土地在这个过程中仍然没有参与财富的分配。其方法是，将1998年之后的住宅销售收入减除建筑安装成本后得到房地产业的毛收入，住宅的建筑安装成本按照销售收入的30％计算（行业经验数据）。再将每年的商品住宅的毛收入从政府储蓄与企业储蓄里减掉，将商品住宅的毛收入加到居民储蓄里去，在确保总储蓄数量不变的情况下对储蓄作结构性的调整，结果发现，修正后的居民储蓄占总储蓄的比例在1999年前后基本上保持不变。1999年之前的居民储蓄占总储蓄的比例的七年算数平均数是50.1％,1999之后的七年算术平均数是51.0％，几乎完全相等。
　　此项研究结果足以表明，导致1999年前后居民储蓄占总储蓄的比例下降的最主要原因是住房分配制度改革及房价的上涨。如果住房分配制度没有改变或房价没有出现上涨，则政府储蓄和企业储蓄占总储蓄的比例不会上升。导致1999年后我国总储蓄率的上升的最主要原因就是居民购买住房支出增加所致。
　　住房制度变化导致储蓄率的变化的另外一个有力证据是1999年前后城乡居民的储蓄行为出现明显反差。1999年之前，城镇和农村居民的储蓄率都是同向变动，1999年后农村和城镇的储蓄率出现逆向变化趋势：农村居民储蓄率在1999年达到高峰28.6％以后，近年来一直呈下降趋势，而同期城镇居民储蓄率一直稳步提高，并在2005年超过农村居民储蓄率。从不同收入家庭分组情况看也支持同样的结论(见表2)，城镇居民的五个组别(无论是高收入户还是低收入户)十多年来储蓄率都逐步提升；而与此相反的是，农村居民的五个组别(无论高收入户还是低收入户)1999年以来储蓄率都呈下降趋势。
　　2000年以前缺乏农村居民分组数据。从绝对收入水平看，农村高收入户相当于城镇中等收入户，其储蓄率目前仍然最高，2007年为38.8。
　　如果仅仅是收入增速差异导致了农村和城镇居民的储蓄率的变化的话，我们无法解释农村居民的高收入户储蓄率下降和城镇居民低收入户储蓄率上升的问题。历史上出现过同样城镇居民收入增长快于农村居民的时期，但是二者储蓄率并没有逆向变化。因此，这种差异说明，1999年后城镇居民或农村居民出现了支出结构上的重大变化。
　　回顾1999年前后的情况，城镇有住房制度改革而农村没有此项改革。住房制度改革之后，随着房价的迅速上涨，城镇居民必须为买房而增加储蓄。
　　由此可见，住房制度改革及房价上涨不仅导致了政府储蓄和企业储蓄比例的上升，而且还使城镇居民储蓄率出现趋势性的改变，只是暂时因为农民的储蓄率下降而部分掩盖了城镇居民的储蓄率的上升幅度，使居民储蓄率还没有表现出明显的上升趋势。
　　深层问题是土地价格扭曲
　　住房制度改革之所以导致国民收入分配的利益格局的重大调整，与我国的土地制度变迁直接相关。
　　我国农村实行的是土地集体所有制，城市实行的是公有制。根据我国的《土地管理法》，农村集体所有的土地不能直接进入市场转变为非农业用地，换言之，即使城市周边的农村土地的使用性质已经被批准转变为非农业用地，但农民不能直接卖给房地产开发商，必须先卖给地方政府，由政府卖给房地产开发商。
　　因此，政府实际上成为我国房地产领域里土地市场上唯一的出让方，土地市场属于超级垄断市场。既然是超级垄断市场，土地价格就容易被扭曲。在现行税制的作用下，土地价格被扭曲为低工业用地价格与高住宅用地价格。
　　制始于1994年的分税制改革之后，中央税收占财政总收入的比重迅速上升，而地方财政收入的比重下降。中央和地方财权与事权分配不对称的问题逐渐凸显。在地方财力下降的同时，地方的事权和支出存在扩大趋势。地方政府不仅要提供本行政区域内基础设施和公共产品，有的还必须承担义务教育等责任。这些给地方财政带来巨大压力，各地方政府必须千方百计扩大财政收入来源。
　　因为我国增值税比重过高，扩大投资成为地方政府增加财政收入的理性选择。增值税是对经济行为征税，征管难度较小；所得税是对经济成果征税，征管难度大。利用投资扩大增值税收入从而达到增收的目的来得更为容易。增值税比重偏高、所得税比重偏低直接导致各地普遍重视投资规模的扩张，而忽视投资效率的提高。为了吸引投资商，地方政府争相压低土地价格，有些甚至以零地价出让。大多数工业用地都是由农业用地转变来的，廉价的工业用地意味着政府减少农民和城市居民的财富来补贴工业企业。人为压低工业用地价格是现行税制条件下地方政府扩大财政收入的理性选择。
　　同样，地方政府千方百计抬高商品住宅价格也是当前税制背景下的必然结果。在中央和地方的收入划分中，契税、房产税、土地增值税、城镇土地使用税等与不动产有关的税收及土地出让金，都属于地方财政收入。要增加这部分收入，地方政府千方百计抬高商品房建设的土地价格。2004年以来，国家几乎每年都出台一系列严厉政策调控房地产价格，但收效甚微，关键的问题就在于地方政府对土地财政的依赖越来越重，已经积重难返了。
　　在住房制度改革之前，住房建设的成本（包括土地成本）由政府与企业承担，政府无法通过抬高土地价格来增加财政收入，而且土地在当时的背景下是无偿划拨的，因此，土地在1998年之前基本上是没有价格的，也就是说，土地作为生产要素在1998年之前基本上不参与社会财富的分配。而1998年住房制度改革之后，随着土地价格的大幅度上涨，土地作为生产要素参与社会财富分配的程度越来越深，极大地改变着中国社会的财富分配格局，通过土地这个媒介越来越多的财富从居民手里转移到政府与企业手里。
　　无论是低工业用地价格，还是高住宅用地价格，其作用力的方向都是一致的：增加了政府储蓄和企业储蓄的比例而减少了居民储蓄的比例。
　　另外，需要说明的是，工业用地的价格被人为压低必然导致固定资产投资的总规模被认为减少了，于是，出现了资本形成率低于储蓄率的现象。工业用地的价格被扭曲直接与分税制有关，而住房用地价格被抬高与住房制度改革有关。分税制改革的时间比住房制度改革的时间早4年，而我国资本形成率超过储蓄率的时间比储蓄率出现趋势性变化的时间早2年。
　　抑制房价需标本兼治
　　既然导致中国经济失衡的关键是土地价格扭曲，那么，要解决中国经济失衡问题就应该在理顺土地价格上做文章。具体来说，应该提高工业用地价格而降低商品住房用地价格。要实现该目标需要土地制度及税收制度等系统改革，在此试提出几点思路：
　　重建土地相关制度。从国外的经验看，在土地私有制国家里，普遍强调土地的共有属性，用不动产税、遗产税等方式来实现土地的共有属性目标，我国是土地公有制国家，更应该强调土地的共有属性，这是我国有关房地产领域制度建设的立足点。
　　理顺房价的关键在税制调整。从前面的分析可知，导致土地价格扭曲的根本原因是分税制，如果不理顺财制体系，抑制房价的政策都会打折扣。应该对当前的分税制体系进行改革，财权适当下放，最起码要使地方的财力与事权进行匹配。
　　完善住房保障制度意义重大。在现行的制度框架下进行适当的调整，加大住房保障的覆盖面是一个可行的办法。如：规定将土地出让收入主要用于住房保障建设，或将土地出让金封闭运行，这样可以确保从居民手里得到的财富回归到居民手里。政府应该将50％以上的城市居民纳入到住房保障范围内。
　　在涉及城市居民基本生活保障的住房用地应该减免所有的费用成本，政府也应该用财政支出来建设部分住房，供低收入群体使用。显然，政府目前在这方面已经有所作为，已经出台的很多政策。笔者想强调的是，这些政策并非短期的应急之策，而是长期需要落实的政策，是解决中国经济内外失衡的必须政策。